谁是A股“战略投资者”？存量项目超4成或受影响无“保底”参与者集体困惑
一场“界定”再融资战略投资者的争论，让无数机构投资者五味杂陈。
28天前，再融资新政正式落地，A股市场还是另一番光景――三大股指狂飙，中小企业久旱逢霖。
但半个月后，一则关于再融资新规打“补丁”的消息，却引来疾风骤雨般的困惑。
“董监高做战投认购自家股票，是套利还是创新”、“单纯提供资金的财务投资者能做战投吗”、“战略投资者如何界定”、“员工持股计划做战投是否违背《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》规定”……
“只能说我们目前的再融资预案是符合规定的，至于以后规则有什么变化，要以正规通知为准。”北京一家刚刚发布了再融资预案的上市公司内部人士回应称。
尽管如此回应，但是政策走势不明朗，显然给该企业的资本运作带来极大的未知。
迷茫的，不止是企业。各方参与者，皆陷入了困顿。
本报独家获悉，目前已有包括券商、基金、私募等机构向监管层递交了对再融资发行对象界定的相关意见。监管政策曾传言3月13日正式落地，不过截至本报截稿时，尚无政策发布。
存量项目测压
21世纪经济报道记者统计数据显示，截至3月12日晚，已经有286家上市公司披露或修订了再融资预案。
其中，提前确定全部发行对象且为战略投资者的锁价发行模式最受欢迎。
根据再融资新规，战略投资者可以享受八折锁价、可选择将董事会决议公告日作为定价基准日、18个月锁定期且不受减持新规影响等。
截至3月12日，根据同花顺整理数据发现，2月14日后新增披露的再融资预案中，已确定锁定期为18个月的上市公司，合计51家，募资金额563.79亿元。
然而，在定增愈发踊跃的当口，部分战略投资者的“身份”却受到了争议。
21世纪经济报道记者注意到，目前在定增方案中被认定为“战略投资者”的发行对象，身份包括了保险公司、证券公司、公募/私募基金、员工持股计划、董监高等。而对于这些“角色”能否被认定为战投，市场出现了诸多不一样的声音。
监管层心目中对战略投资者的界定：
第一，你得有战略合作协议；
第二，你得参与公司经营管理。
否则，你只是为了赚取买卖股票的差价，那就是财务投资者了。北京一家基金公司的基金经理表示。
这一项政策，将不少A股市场传统的财务投资人纳入，引发业内争议。不过这项争议，并未被更广泛的放大。
有业内人士对此解释称，在市场博弈当中，财务投资者与战略投资者其实在某种程度上是有重合且相互融合的关系，而非对立关系，且有利于建立良性的市场化机制。
前资深保荐代表人王骥跃受访时认为，战投范畴其实可以相对广泛，不能说投资者只是有钱就不能算战略投资，具有长期投资打算的都可以说是战略投资。
如果根据业界流传的意见，战略投资者仅限于在研发、核心技术、管理经营、产业上下游、采购与销售等方面提供支持等，将有大量投资人被排除在外。
根据同花顺数据显示，前述已确定锁定期为18个月的51家上市公司中，涉及338名发行对象，如果剔除掉员工持股计划和大概率为财务投资者公私募基金、险资、券商、投资咨询公司等，将有79名发行对象不符合要求，涉及115.19亿资金，占总融资规模的20%。
具体来看，包括：
公司员工持股计划4只、
公募基金11家、
私募证券投资基金18家、
证券公司和险资合计11家、
投资咨询公司35家。
而另一边，涉及到规模更为庞大的自然人群体，则就更加难以区分。
在上市公司已经披露的信息来看，绝大多数自然人投资者的从业经历和产业资源与上市公司业务并无关联。而目前已经有80名自然人参与前述战略定增项目，涉及金额高达60.63亿元。
而在私募股权投资基金方面，从现有案例来看，市场认同且知名度较高的案例也只有高瓴资本入股凯莱英这一家，而剩余参与战略投资的私募股权投资基金尚有19家，涉及金额16.53亿元。
此外，参与认购的实体企业合计15家，涉及51.16亿元，但目前的认购对象中，除了赤峰黄金、商赢环球等企业引进的实体企业与上市公司业务可能属于上下游外，大部分实体企业与上市公司并没有明显的产业协同性。
而这部分自然人、私募股权基金、实体企业参与认购的金额高达128.32亿元，加上前文提到可能被认定为财务投资者的险资、券商等115.79亿资金，或超过4成资金被排除在外。
“宁缺毋滥”的逻辑能够适用？显然没有这么简单。
锁价定增=“暴利”？
“再融资新规解除了对上市公司再融资的不必要限制，有利于上市公司利用资本市场做大做强。预计会有很多上市公司推出再融资预案，但市场资金是有限的，不是推出预案就能发得出去的，发行端的竞争会很激烈，投资者要挑选公司，从而以市场压力来分化公司。”王骥跃表示。
细究对战略投资者争议的源头，大多市场人士担忧投资人借用战略投资者通道“套利”，扰乱市场秩序。
有市场观念认为，“锁价”和“18个月锁定期”或会带来套利空间，“战略投资者的主要特点应是长期投资者”、“目前18个月太短”。
根据21世纪经济报道记者了解，历届监管层对于一级半市场资金的认定不尽相同，而不同的市场背景下，市场认知也大相径庭。
“从预案出炉到证监会审批，再到完成发行，至少半年。以董事会决议日作为定价基准日，再打八折的成本价，市场很多人觉得投资者是占了便宜，但是他们主要着眼于某一部分项目预案披露后短期内股价受各种因素刺激而上涨，觉得折价空间很大，而忽视了对两年周期内股市可能面临的风险。我们投18个月定增项目，其实都非常谨慎。”华南一私募机构人士指出。
根据本报记者掌握的数据显示，2012年-2017年完成再融资发行的1833家次企业的统计结果显示，投资人的三年期定增收益率大多与当时的市场环境有关。
如2012年、2013年和2014年三年期整体定增收益率分别高达119%、119.7%和100.4%，而到了2015年、2016年和2017年，上述数据则分别只有13.7%、-14.6%、-19.1%。
如果综合2012年-2017年五年时间内的数据来看，整体收益率中位数仅14.3%。
对于以董事会预案公告日作为定价基准日来“锁价”，也并非市场想像得如此“暴利”。
在证监会关于非公开发行股份的价格确定上，要求发行价格不得低于董事会预案公告日/股东大会公告日/发行期首日的前二十日均价的9折，实际上2012-2017年期间1832只定增个股中，1799只定增个股均选择以董事会预案公告日作为定价基准。
整体上看，董事会预案公告日为基准的折价率中位数为85.5%，而发行日为基准计算的折价率中位数为67.9%。
“从结构上看，依然是发行日基准计算的折价率更低，但是事实是从董事会预案公告日到发行日这段时间的个股涨跌幅，是由市场所决定的。从结果上看，之所以发行日为基准计算的折价率较低，与上市公司于2014-2015年密集发行定增相关，当时股市整体大幅上涨。”另一私募机构研究人士指出。
而在此前的定增项目中，“抽屉协议”成为维持定增市场火爆的关键因素。
21世纪经济报道记者掌握的信息显示，在定增亏损的案例中，投融资双方对簿公堂的案例很多，且兜底收益明股实债的“抽屉协议”多数获得了法院支持。
不过根据再融资新规，明文禁止“明股实债”的投资行为，也从而带来了对于“折扣价格”的广泛关注。
将决定权交给市场
市场“纠结”的另一面，上市公司补充流动性的需求已经日益迫切，尤其是在新冠肺炎疫情肆虐的关键时期。
同花顺数据显示，目前披露拟引进战略投资者的再融资方案合计109家，其中58家上市公司募资用途包括补充流动资金或偿还银行贷款。
截至2019年三季度，A股上市公司资产负债率超过70%的企业仍高达451家，目前大股东累计质押数占持股数比例超过70%的上市公司达到677家。
“再融资新规恢复了锁价折价发行，减少了限售期，且不受减持新规的限制，可以全部或部分补流，给参与的投资者提供了较好的流动性和安全垫。今年经济挑战大，如果房地产不放开的话，预计资金会大规模进入再融资一级半市场，对上市公司是难得的机遇和时间窗口。”深圳某上市公司高管受访指出。
紧，抑制市场活力，松，又易积蓄风险。
此前的A股市场再融资爆发年份，曾涌现不少明股实债、资金使用效率低、过度融资以及利用募集资金随意并购导致的后遗症等问题。
以过度融资为例，有些上市公司本身主营业务相对体量较小，为追求市值和题材概念，通过定向增发进行大量融资，再运用“上市公司+PE”的模式，去并购当时的热点产业和领域，导致资金脱实向虚，融资效益不明显。
这些担忧不无道理，那又该如何解决呢？
21世纪经济报道记者采访了解到，目前市场普遍认为监管层应将重心放在让上市公司在信披层面先行做出解释，自发论证战略投资者的真实性，然后将定夺权交还给市场。
“监管部门并没有明确条件，发行人自己得有合理的解释，投资者如何构成战略投资者，我认为这个属于信息披露问题，有合理的解释，能够被广大中小投资者和监管部门认可就行，很难有个具体的标准。”王骥跃表示。
在市场人士看来，在这一过程中，监管层的工作主要放在对套利、期限错配、违规加杠杆、内幕交易、利益输送、代持、分拆转让等违规行为严格排查和严厉杜绝上，可通过设置负面清单、加大违法违规的惩罚力度等方式来规范定增市场。对于出现过明确禁止行为的参与对象，甚至可考虑取消18个月定增参与资格。
事实上，此前证监会也不断强调，将不断完善上市公司日常监管体系，严把上市公司再融资发行条件，加强上市公司信息披露要求，强化再融资募集资金使用现场检查，加强对“明股实债”等违法违规行为的监管。
不过，随着市场的不断波动，一个新现象悄然冒头。
近日，受新型冠状病毒疫情、全球股市影响，A股市场大幅回落，不少提前“锁价”的上市公司，股价节节败退。那些可能跌破定价的上市公司战略投资者，会望而却步吗？
故事，又来了。