北大光华刘俏：如何让科创板选出真正的好企业
北大光华刘俏：如何让科创板选出真正的好企业 北京大学光华管理学院
【MBAChina网讯】近日，上交所明确科创板发行与承销实操规则，科创板受理企业增至79家（截止4月16日）。从去年11月进口博览会期间习近平主席宣布设立科创板，到今年3月科创板的发审系统上线，再到分批次受理企业名单的公布，市场、投资者和企业界都对科创板表现出了极大兴趣，围绕着科创板的很多话题也在坊间热议。
北京大学光华管理学院院长、金融学教授刘俏接受了《财经》记者的专访，就科创板的目标、将要试点的注册制，以及未来挑战等问题作出解读。
他表示，设立科创板的意义在于建立一个真正高质量的资本市场，让市场的力量筛选出真正优质的公司，更好支持中国实体经济从要素投入拉动转向效率驱动。
《财经》：科创板是在一个怎样的时间节点上推出的？与去年的中美贸易摩擦等一系列事件有关系吗？
刘俏：从时间点上看是有一些关联，但其实方向一直很清楚。我们说中国经济从高速增长向高质量发展转型，这个提法远在中美贸易摩擦之前就提出来了。这是对包括资本市场体系在内的整个中国市场体系提出的要求。
过去40年，中国经济的发展模式追求高速增长，以投资拉动。但现在我们需要的是高质量发展，从简单的要素投入转向效率驱动，甚至从以前的投资拉动逐渐地偏向消费驱动。
在此背景下，上市公司的结构、中国经济的微观基础，就需要做一些调整，高质量的中国经济需要不一样的上市公司。它们一定是高科技、创新型的企业，是可以创造价值的企业，是能够推动全要素生产率（TFP）提升的企业。
高科技、创新型的企业在整个A股市场都是比较缺的。美股市值最大的前十家公司里，大概有五家是符合科创板界定条件的，包括苹果、亚马逊、脸书等，而A股的前十大公司里有七家金融机构、两家能源企业，另外一家是茅台。这种结构和过去40年中国经济的发展模式是匹配的。但是，如果20年后中国最大的上市公司还是这几家，那就说明我们的微观基础和经济增长模式没有变化。
现在到了一个关键时间节点，必须要尽快完成这个变化。科创板对上市公司的行业有明确的引导性，给出的政策导向非常清晰。大家对科创板在这个时间节点的推出，也就抱有更高的期待。
此外，我们的资本市场也到了需要改革的时候，急需提升上市公司的质量，实现资源优化配置。要实现这种功能，就一定要改革IPO制度和退市制度。科创板在这方面的试点是有意义的。
《财经》：关于IPO制度的改革，为什么首先选择科创板来进行注册制的试点？
刘俏：我们最早做资本市场的时候，战略规划和发展路径基本上都是边做边摸索，有一个逐渐认知的过程，存在的问题也很多。
首先，上市公司整体质量欠佳。投资资本收益率（ROIC）是衡量一个企业的基本面和价值创造能力密切相关的指标，我做过测算，这20年来A股主板上市公司平均的投资资本收益率大概为3％――就是你给上市公司一块钱，它给你三分钱的税后利润，这个表现是非常不让人满意的。
对比美国上市企业，在过去近40年中，用同样方式测算出来的投资资本收益率的平均值为11.6％，差异显著。
其次，制度构建中也有一些误区。从最早的额度管理过渡到审核制，关注的主要是一些财务指标，包括收入、营收，甚至利润。这样就不利于筛选出那些真正具有创新性，在核心领域、核心技术方面可能会有突破的企业。
现在大家都认识到IPO制度需要改革。在一个体量庞大的市场，推动大的改革举措是有一定风险的。存量部分很难做出大的改革，重新设计注册制度强调的是增量部分。设立科创板这样一个新的市场，把目标和期待定得高远一些，也是一个很好的策略。
《财经》：实行注册制后，企业只需满足一定条件就可以注册上市，门槛似乎降低了。这样有助于筛选出好企业吗？
刘俏：我们容易产生一种误解，以为门槛降低了。事实上，注册制不是只要注册了，满足硬条款就可以通过的。注册制的审核除了五套标准等硬性条件外，还有大量的问询环节。
问询会围绕企业未来的发展路径、业务模式和商业模式展开，包括它在未来有没有潜力，能够创造多少价值，在公司治理机制方面是不是到位，会不会有大量其他的控股实体，跟上市平台之间形成关联交易等。资本市场关心的问题，投资者关心的问题，或者是影响上市公司信息披露质量的问题，它都会做。并且整个过程是公开的，这样就会释放出大量的信息，能够让投资人去做出评价。
从这个角度讲，这样的注册流程是对企业有利的，它会变得更清晰透明，在未来上市以后做坏事的可能性会小一些。这也是大家对注册制或科创板抱有一些期待的原因。
《财经》：信息披露等制度方面建设的问题，主板上都还没有完全解决，科创板能比主板做得更好吗？
刘俏：我会看重一点，就是退市的环节。再仔细的事前筛查，不管用什么方式总会有漏网之鱼。很多企业上市的时候是好企业，但是它所属的行业可能发生变化。
另外，科创板锁定的是成长型的企业，是有失败的概率的。中国主板市场最大的问题是退市非常难，通过严格执行退市制度，如果我们能发现最终“壳股”在科创板上没有任何价值，或者没有现在主板和创业板、中小板这么高的价值，我觉得它的成功就更大了。
所以注册制和退市制度严格执行以后，能让市场来筛选真正的好的企业。监管机构只需要做到提供一个公开、公正、透明的市场环境。从理论上讲这个逻辑架构是非常清楚的，但是怎么做到这一步，未来很长一段时间需要去摸索，需要一定的战略定力。
《财经》：科技创新类的企业――尤其是好企业――往往很受资本追捧，并不发愁融资渠道。科创板对这些企业有意义吗？
刘俏：上市的公司其实不一定缺钱，但是资本市场有两个功能，除了融资之外，另外一方面是实现资源的有效配置和价格发现，把一个企业或者一类企业真正的价值挖掘出来，引导更多的资源配置过去，从而实现这些企业更好地成长和变迁，最终改善中国经济的微观基础。
所以我觉得上市至少有两个意义：一方面是让大家重新修正对行业或者是企业的认知，另一方面也给创新创业者很大的动力。努力和创新能得到市场的认可，我觉得这个意义是很大的，不单纯是融资的事情。
另外，真实的价格是由这些千千万万的投资者，他们的个体买卖行为决定的。在一个比较有效的市场里面，一个企业的真实价值是通过得到的认可程度反映出来的。这种引导是很强的，它对一个领域或者技术范式下，涌现大量的创新、研发、创业，都会有极大的促进作用，最终让整个实体经济、微观基础更有活力。
《财经》：很多股民对科创板抱有很高的期望，投资意愿强烈，甚至有人借钱注册投资资格，您怎么看这个问题？
刘俏：这里面有理性的元素，也有很多非理性的元素。理性的一面是：大家对科创板都有很大的期待，觉得这是一个更市场化的资本市场。不管是从上市公司的筛选，还是上市之后的信息披露，都可能更有利于资源配置，能够避免我们以前几个板块容易出现的“劣币驱除良币”的现象，最终筛选出一些质量比较高的上市公司。
但是，科创板发展到我刚才讲的效果，可能是需要一段时间的，这个过程对于所有参与方都是个学习的过程，并不排除当中还会有一些弯路出现。从这个角度讲，现在很多投资人或者是参与方有些过度兴奋，肯定会有一些非理性的内容。但是也可以理解，毕竟资本市场从2015年以后到现在已经压抑了很久，需要爆发一下。
《财经》：股民会被割韭菜吗？
刘俏：这个可能性肯定是存在的，我们以前也有过这种例子。要避免科创板沦为圈钱工具，比较关键的有两点：首先是必须实施注册制和严格的退市制度，做好信息披露，营造公平公正的市场环境；其次是做好上市之后的公司治理，让企业能够创造价值，而不是简单地圈钱。
如果这两点做不好，科创板就可能变成一个割韭菜的机制，但是如果能在这些关键节点上坚持严格执行，未来科创板就会有不一样的效果。我还是比较乐观的。
《财经》：现在很多科技创新企业存在估值虚高或不透明的问题，把这样的企业纳入科创板是不是也有助于挤掉水分？
刘俏：科创板未来如果定位比较准确，结果比较理想，应该是一个能够完整实现价格发现的市场。高技术、创新企业上市之前的信息不对称程度很高，难以做出比较准确的估值。但是在上市之后，通过千千万万的投资人对它的买卖行为，会为它做出一个准确的判断，估值虚高的企业可能会破发。
这样，靠泡沫吹起来的企业也会自我审视一下，看科创板是不是适合自己。如果泡沫很大，那为什么要上科创板出丑？这就是一种自我审视的机制。监管机构不要做过多的价格干预，应该让投资者来决定这个企业的真实价值是多少，把价格发现的功能体现出来。做出这样的市场规范我觉得是好事，对中国资本市场发展是很大的突破。
我不担心估值比较高的、有泡沫的企业来上市，然后出现破发的情况，我担心的是最后监管机构会来做价格调控，本来应该把泡沫给戳破的，结果没有戳破。
《财经》：目前有很多公司对科创板的热情很高，地方政府也在鼓励企业上科创板。会不会有一些本身不太符合要求的企业，故意装扮自己，甚至改变自己原来的方向，去迎合科创板的要求？
刘俏：按照中国资本市场过去的发展惯例，包括地方政府的行为模式，这类情况肯定会发生。我觉得也没有更好的方法避免。
监管机构、中介机构和市场参与者，需要保持比较清醒理性的头脑。科创板的目标不是带动整个大盘指数往上走，而是希望有一个真正高质量的资本市场，更好地支持中国实体经济。在筛选最早这批企业的过程当中，要把这个信号非常清晰准确地传递出来，但是这很难，大家在利益面前，还是很愿意铤而走险的。
《财经》：从监管的层面来看，怎么能够往正确的方向引导？
刘俏：从监管层面讲，早期工作是很重要的，试点要比较审慎，把关键要素体现得淋漓尽致，不要求速度，但是要将节奏把控好，争取挑出一些有示范性的好企业。
还有一点很重要，在上市之后不要对价格进行过多干预和调控，更多是相信市场的判断，不具有资质的企业自然会被淘汰。监管机构只是一个资本市场的捍卫者，要做到的就是营造一个公平公正透明的市场环境，市场筛选过后严格执行退市制度，通过这个方式形成一个有活力的交易市场。
《财经》：对于大盘来说，科创板的推出是利好还是利空？
刘俏：我不觉得是利空，大家总讲中国是一个流动性的市场，这种说法在某种程度上是成立的。中国投资者现在最头疼的不是没有钱，是没有可以做投资的、风险和收益都比较合理的投资工具。
如果科创板能够筛出一批质量比较高，投资者收益比较好的企业，投资者就有机会获得比较合理的投资回报。这里面会产生溢出效应，逼迫现有的上市公司改变经营管理理念，改变把上市公司当作提款机的心态，转而提升投资回报和经济效率。这对大盘其实是一个利好。
回到资金的问题，中国现在可以用来财富管理的资金体量基本上到了170万亿－180万亿元左右，A股市场体量才50万亿元，而且其中很多资金都是不流动的。其中最根本的原因是大家对投资A股市场没有特别大的信心。过去20年房屋购买给了大家这样一个信心，因为房价一直在涨。但是未来随着科创板出现，我觉得这个情况会发生变化，把A股市场的估值功能、投资回报的职能发挥出来，自然会把钱引回来，我不担心资金会不够。
《财经》：科创板的未来是什么样的？
刘俏：我希望若干年后在科创板交易的上市公司，是能够反映中国经济增长新动能的变化，能够反映未来产业结构变化的高质量企业。想做到这一点的话，就要让市场来发挥资源配置的决定性作用，让市场来做出这个选择。
（本文首刊于《财经》杂志）
刘俏，北京大学光华管理学院院长，金融学教授、博士生导师。他于2013年获得国家自然科学基金杰出青年奖，2014年入选教育部长江学者特聘教授，2017年担任中国证监会第十七届发审委委员。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其最新著作包括《从大到伟大2.0――重塑中国高质量发展的微观基础》、Corporate China 2.0: The Great Shakeup。刘俏于中国人民大学获得经济应用数学学士学位，于中国人民银行金融研究所获得国际金融硕士学位，并于加州大学洛杉矶分校(UCLA)获得博士学位。