北大光华金融学系刘玉珍教授： 移动端金融与监管的新思考
北大光华金融学系刘玉珍教授： 移动端金融与监管的新思考 北京大学光华管理学院深圳分院
手机APP等移动端金融服务，大大提高了投资者的投资效率，投资收益也因此增加了吗？从提高投资者福利角度出发，我们该如何客观评估科技给予金融的力量？本篇“学术光华”基于投资者行为模式的研究，得出了相关结论，并从移动互联网下投资者行为特征的角度提供了监管的新视角。
研究的主要发现以及监管建议
移动互联网的渗透，使得金融服务不再受到时间和空间的限制。小小的手机屏幕，将投资者和金融服务提供商连结起来，使得投资者可以用碎片化的时间方便地获取信息和执行交易，大幅提升了投资决策的便捷性。与此同时，依托于互联网和新技术的金融科技飞速发展，在一定程度上改变了传统的商业和金融生态。除了新兴的金融科技企业外，传统的金融机构也积极拥抱科技，走向移动端。一方面，科技的赋能，能够通过大数据等方式更好地匹配金融服务的供给和需求，另一方面，科技与金融的融合，不只改变了人们的生活方式，也改变了人们的决策模式和金融投资行为。科技的发展与应用，似乎让我们得以随时和金融市场保持着密切联系，根据最新的资讯方便地做出投资决策。
那么运用移动互联网（手机APP）进行投资到底如何影响人们的投资绩效呢？北大光华金融学系刘玉珍教授与合作者复旦大学江嘉骏教授和西南财经大学陈康教授的研究表明，由于排序偏好的存在，在手机上进行投资加剧了投资者的行为偏误，从而更容易亏钱。
本文原标题为《移动互联网是否带来行为偏误――来自网络借贷市场的新证据》，发表于全国经济核心期刊《经济研究》。此项研究受到国家自然科学基金面上项目等的资助，研究发现：
・手机投资者（使用手机进行投资决策的人）有更强的排序偏好，即偏好排名靠前的投资标的，并且排序偏好会降低他们的投资绩效。
・手机投资者的排序偏好和他们的金融素养无关，主要受到信息搜索和外部干扰两个因素的影响。即使是有经验投资者可能也无法避免，移动互联网而来的新型行为偏误。
该研究对相关政策的制定和完善具有一定参考价值。在新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起的背景下，金融科技迅猛发展，为金融业转型升级提供了源源不断的动力。以往关于金融科技发展的讨论大多集中在如何权衡金融创新与金融监管的关系。本研究则从移动互联网下投资者行为特征的角度提供了监管的新视角。
首先，在监管上，引导金融服务提供商制定更为科学细致的信息披露标准与规则，充分揭示投资风险相关信息，引导投资者理性决策。
其次，在投资者保护与教育上，针对投资者在使用移动互联网产品时的行为特征，引入基于行为金融观点的投资者教育，有效减少由于投资者行为偏误带来的福利损失。
最后，如何建立投资者信任，提升投资者福利，是金融机构与市场长期健康发展的基石。
排序偏好的理想研究对象
此前已有研究发现，人们在做选择时会表现出“排序偏好”，即更青睐排名靠前的项目。如姓氏字母排序靠前的学者更容易在顶尖经济学系获得终身教职；选举中姓名排在第一的候选人更容易获得选票；甚至股票代号排序靠前的股票交易量与流动性等都更高。那么在金融类APP上选择投资项目时，人们是否也会表现出这种“排序偏好”呢？
具体来说，此次研究选择了某网络借贷平台（Peer-to-peer lending, 以下简称P2P）的投资人的交易记录来研究排序偏好。研究者们认为P2P借贷市场是研究移动互联网对投资行为影响的理想平台。
首先，P2P平台大都为投资者提供两种访问方式：电脑网页和移动APP。这使得我们有机会研究同一投资者使用不同访问方式时，会有怎样的行为变化。
其次，P2P借贷市场的投标过程在电脑和手机上都是一样的，而且可投资标的在两种设备上展示的顺序是一致的。这一特性提供了一个可控的环境来研究改变互联网接入方法对交易行为的影响，而不是其他干扰因素的影响。
最后，利用违约概率能容易地估计从电脑投资转变为移动投资带来的福利影响。
研究结果表明，手机投资者确实有排序偏好，且相较于电脑投资者更倾向于投资排位靠前的*。
排序偏好的影响因素与投资绩效
在证实了手机投资者的排序偏好后，研究者们进一步探索了这种排序偏好的影响机制，最终选取了搜寻成本、外部干扰和金融素养三个因素，并逐一验证。
1.与更高的搜寻成本有关
一般来说，手机的屏幕比电脑的屏幕要小。受手机屏幕大小的限制，投资者不能同时看到所有信息，需要频繁滑动和点击屏幕才能浏览和搜索更多信息，这限制了投资者可以接受的信息的种类和数量。研究也表明，由于搜索成本高，用户更倾向于在手机上点击排名靠前的链接；更高的搜索成本也会影响手机用户的认知能力，因此并不太适合用来完成复杂的任务。
研究发现，使用手机APP在P2P平台选择投资项目时，由于每一屏可显示的内容更少，搜索和浏览信息不如电脑方便，手机投资者相比于电脑投资者，表现出了更强的排序偏好，所投*项目的排序更靠前。而且随着可选择投资标的数目的增加，标的信息无法在手机一屏之内完全显示，加重了手机投资者的排序偏好。
2.与更强的外部干扰有关
手机与电脑除了有产品属性上的差异之外，两者的使用场景也有所不同。一般来说，投资者会在一个固定的场所、不被干扰的时间使用电脑来进行投资活动；而由于智能手机是可随身携带的，人们可以在会议、用餐和通勤等场景中使用手机，在这种情况下，投资者的注意力更容易分散。
有研究发现，在进行快速思考时，投资人会更关注高利率的标的，而忽视违约率。此外，面对更短的投资时间，投资者可能使用启发式的思维（此处指依据有限的信息在短时间内做出投资决策），做出次优选择。
本样本中的P2P平台在每个工作日的11:00，13:30和17:00固定发布*标的，而在其他时间随机发放。对于固定时间，投资者可以提前安排来保证这段时间可以不被干扰地进行投资。因此，无论是手机或是电脑投资者，都可以在外部干扰相对少的环境中进行投资决策。在随机时间段，由于手机的便利性，可以在任何情况下登陆软件查看是否有新的投资标的，使得手机投资者更容易处于干扰的环境中，而且可供投资者进行决策的时间也比较短。
研究发现，在随机时间段，手机投资者更可能处于外部环境的干扰和时间压力下，进而可能做出次优选择；在随机时间发生的交易中，手机投资者与电脑投资者的排序偏好的差异也增大了。
3.与金融素养高低无关
此前有研究表明，缺乏金融知识或对金融工具认识不足的人会做出较差的金融决策；对于金融素养较低的人群来说，同样的信息内容但以不同方式呈现会显著影响金融决策质量，但对于金融素养较高的人群，信息呈现方式的影响并不显著。
按照上述逻辑，如果金融素养较低导致了投资人在手机端和电脑端投资决策的不一致，那么在金融素养更高的人群中，手机投资者和电脑投资者的排序偏好差异很可能更小。但本研究发现，在金融素养较高的群体中，手机投资者和电脑投资者的排序偏好差异并没有表现得更小。这说明提高金融素养对于改善新技术带来的行为偏误作用并不明显。
在P2P借贷市场中，投资者的投资绩效主要取决于所投*的违约风险。此次研究发现，排序偏好与*违约率正相关，即排序偏好表现越明显的投资者也越倾向选择*违约率更高的标的。而手机投资者由于更强的排序偏好，容易投资异常违约率更高的*，这使得他们的投资绩效变得更差。进一步分析，当排序偏好增加一个标准差时，手机投资者比电脑投资者平均损失增加7%，经济意义显著。这一结论也确认了手机投资者更强的排序偏好可能是一种行为偏误。
如何减少投资者的福利损失
本文的结果为相关政策的制定和完善提供了新的视角，进一步探讨了基于投资者行为模式的监管方向和投资者保护措施。一方面，引导金融服务提供商进行科学细致的信息披露，减轻投资者行为偏误带来的福利损失。另一方面，基于投资者的行为模式、人格特征、风险偏好等信息，进行因材施教的投资者教育。
刘玉珍教授提出相关监管建议：除引导科学化信息披露、排序完善外，是否可考虑增加“对经纪商、财富管理机构排序靠前的主推产品，进行定期抽查”，抽样产品是否符合投资者保护的要求，形成有效约束――尤其考虑到当前，较多经纪商、财富管理平台存在较多代销第三方产品，由于佣金利益驱使、或合作需求，主动将部分具备风险波动的产品，投放在排序靠前的位置，导致投资者因为排序偏好的偏误，形成投资损失。
首先，从消费者保护的角度出发，考虑到手机投资者有更严重的行为偏误，无法充分利用信息做出最优的投资决策，应当对手机投资软件制定更为科学细致的信息披露标准与规则。相关法规，应当不仅针对信息披露的种类，还应更细致地规定信息展示的格式与大小，以及信息陈列的顺序，对投资者进行适当的风险提示，以改善投资者的决策环境，引导其做出理性的投资决策。比如关于风险的关键信息在投资APP中展示时使用较大字体或较为突出的颜色，在醒目的地方标注默认排序的标准，并提供多种维度的排序方式供投资者选择，确保手机投资者在认知资源有限的情况下可以优先注意到，从而避免信息多而不突出，导致投资者只能运用启发式的决策方式，选择排名靠前的投资标的。
其次，本文发现在手机上进行投资的经验可以减少行为偏误，但无法降低不同投资渠道间行为偏误的差异。这说明伴随移动互联网而来的新型行为偏误，即使是有经验投资者可能也无法避免，给投资者保护与教育工作带来了新思考。基于投资者的行为模式、人格特征、风险偏好等信息，进行因材施教的投资者教育，在此过程中应当高度关注移动互联网对于投资行为及其他金融决策的影响。在制定政策之前，通过随机控制试验、深度访谈等方式评估不同政策的政策效果和实施成本，从而选择最为合适的投资者教育方式。具体来说，投资者教育不仅包括对金融知识的普及，也应当引导投资者认识并降低潜在的行为偏误。这不仅对于网络借贷，也对于未来更多传统金融服务向移动互联网迁移时，如何进行投资者教育提供了参考。
最后，本文结果表明，投资者在面对复杂信息时更容易产生行为偏误，而这一倾向在手机投资者中更为显著，给投资者带来一定损失。对于金融服务提供商而言，投资者对投资选项的充分了解，是其对投资平台产生信任的前提条件。投资不是一次性的，而是一个长期的过程。面对市场竞争，投资者长期以来积累的信任感是金融服务提供商做好差异化和区分度的重要一环。但现实中，由于利益冲突和信息不对称问题的存在，给投资者信任的建立和积累带来了一定的挑战。因此，对于投资经纪商或财富管理机构，无论是线上平台还是传统的金融机构，在提供新的投资渠道方便投资者的同时，也应当考虑如何优化投资选项的展示，提升投资者福利。比如，通过提供易于操作的多维度筛选和排序功能，使得投资者能够对投资的关键信息进行筛选和排序，减少投资者面对信息的数量和维度，从而更容易做出最优的投资决策。
备 注
本研究已排除了羊群效应、*特征对排序的影响、样本选择等竞争性假说，并进行了稳健性检验。研究详情可查阅江嘉骏，刘玉珍，陈康，《移动互联网是否带来行为偏误――来自网络借贷市场的新证据》，经济研究，2020年06期。
刘玉珍，获得2017年中国金融研究杰出贡献奖,孙冶方金融创新奖。在行为金融和市场微观结构领域有着卓越的学术成就，主要的应用领域为财富管理，量化股权产品设计，证券市场制度，投资人保护与教育。在国际顶尖学术期刊
长期参与监管部门的政策制定咨询。为北京大学金融发展研究中心主任，上海证券交易所学术委员，上交所高级金融专家，证券公司独立董事。曾担任北京大学光华管理学院金融系系主任，金融硕士项目主任。