玄铁令证券市场红周刊：估值修复预期难敌通胀梦魇
玄铁令证券市场红周刊：估值修复预期难敌通胀梦魇 更新时间：2011-2-14 9:22:12 沪综指虎年-7.26%的累计跌幅，表明全年行情不过是虎落平阳被犬欺，股市成病猫在于市场对宏观调控的力度和深度估计不足。兔年伊始央行仓促加息，预示着类似2008年的通胀梦魇重现股市。机构预期中的估值修复行情可能是“兔子尾巴长不了”，顶多在年报炒作浪中泛起点浪花。
今年结构性牛市难重演
虎年结构性牛市贯穿全年，在沪综指下跌7.26%之时，中小板指却累计上涨13.98%，并创下历史新高，形成鲜明的冰火两重天现象。印尼等新兴市场股市走强背景是大宗商品价格持续上涨，引发全球热钱蜂拥而来。
相比之下，沪综指中金融和地产等周期性板块权重较大，政策缰绳一再勒紧令市场预期转差，权重股业绩暴增并未抑制股价下跌。当然最主要是A股红利回报太低，股指再跌亦难以出现股利回报超过债券收益的现象。过去10年里，沪综指涨幅不到四成，同期GDP增速高达2.8倍，说明A股市场只有筹码的交易性溢价，未能分享经济增长的红利。
中小板走强是各路游资主导下的投机行情，这不仅与宏观调控导致股市资金面相对紧缩有关，更与调结构的产业政策红利有关。在经历2008至2010年的炒作后，中小市值股票难以续演一枝独秀。新兴产业题材有明日黄花之愁，政策刺激的边际效应递减规律将生效，更关键的是兔年银根可能过度紧缩，强行坐庄题材股的炒家不得不考虑资金链断裂的风险。
中国式通胀缘何无牛市
兔年开市前的加息，是典型的针对股市和房市的信号。各机构预测央行年内可能还有两、三次加息，不过通胀超预期的概率较大，加息幅度和速度可能超预期。从上世纪90年代的日本和2006年后的美国央行表现来看，央行往往低估资产价格上涨对通胀的拉动，货币调控引发金融危机。与2003至2008年的调控周期相比，本轮调控面临更大的风险，即过度的信用扩张放大资产泡沫和收入差距，导致高通胀隐患与低国民承受力并存。
年初机构对A股的乐观预测是建立在通胀可控的基础上。可是房价居高不下的现实已令居民形成强烈的通胀预期，央行采取新凯恩斯主义者泰勒倡导的所谓渐进式调控手段，已难以赢得公众信任。在全球资金泛滥引发通胀预期和异常天气导致农产品价格屡创新高的背景下，决策层实施“突然终止”的雷霆式调控政策的概率增加，可以预料的是，行政一刀切和价格干预等手段将频现，政策面的紧缩无疑令牛市产生的概率剧减。
复苏失衡终结货币幻觉
从金融实证来看，如果无法恢复公众对反通胀政策的信心，消除通胀必须付出极高代价。美联储在2004年6月至2006年6月里连续17次加息，使得联邦基金利率由1%升至5.25%，最终引发全球金融危机。期间中国一年期贷款利率仅有两次上调，长期维持在5.31%~6.12%的低利率区间。
中国面临的是金融行业整顿引发的小型资产负债表式的衰退，通缩压力较大，利率、狭义货币同比增幅多数以12%为中轴，最低为9.9%。由于货币持续紧缩，A股进入长期下行筑底过程。恒生A-H股溢价指数在2006年4月最低跌至85.01点，为历史最低值。
当下恒生A-H溢价指数跌至105点，权重品种估值与国际市场基本接轨，令机构翘盼估值修复行情。沪深300指数动态市盈率为14.53倍，预示A股投资价值将慢慢显露，可是没人知道筑底时间有多长。关键要看国内和国际经济结构的失衡格局能否得到修复，以及国内房市泡沫破灭会否让资产负债表式衰退再现。
据IMF预测，2011年发达经济体的经济增长率为2.5%，而亚洲将以8.5%的速度增长。折射出发达国家进入债务紧缩周期，新兴市场仍在享受热钱带来的货币幻觉。
缺乏技术进步支撑的泡沫经济多数是货币繁荣，往往在通胀来临时迅速破灭。欧元区通胀率去年12月跳升至2.2%，超出2%的通胀目标，这或许预示着欧美量化宽松政策接近收尾。印度、印尼等国股市今年开始领跌全球，显示国际热钱的风险偏好开始降低。投资者不必期待调控年内的大行情，狡兔三窟式灵活投资或为上策。