王凤华金融时报：中期趋势受压关注两大主题
王凤华金融时报：中期趋势受压关注两大主题 更新时间：2010-6-27 0:40:22 本周两市大盘波澜不惊，呈现冲高回落的走势。沪综指上涨39.6点，涨幅为1.58%，收出一根小阳线。沪市单边成交量萎缩到3192.37亿元，是大盘从3478点调整以来的地量。周一金融、地产等大盘股崛起带动大盘拉出中阳线，其他几天市场缺乏明显热点，低迷的成交显示出多空双方的短暂平衡。
从大周期来看，随着中国刘易斯拐点的显现以及全球经济进入长波衰退周期，中国经济进入了艰难的转型期。短期经济数据显示经济将从滞涨阶段转为衰退阶段，工业增加值、M1增速已经掉头向下，CPI指标也将见顶回落，经济逐波下行的风险依然存在。未来几年内资本市场出现以估值中枢上升为特征的单边上涨机会较小。超负荷运转的金融体系向常态回归的趋势尚未结束。房价与CPI制约着政策调整的空间。从目前的资本充足率来看，银行的信贷投放仍具有进一步扩大的空间。但在管理层清理地方政府融资平台和紧缩地产融资的背景下，信贷需求不可避免大幅下滑。在信贷需求回落的背景下，如果管理层默许银行按照年初制定的计划投放信贷，无疑将增加信贷违规、资产坏账以及资产泡沫的风险。2010年信贷投放增速不仅低于银行信贷供给潜能，而且有可能低于年初制定的7.5万亿信贷规模。银监会严控商业银行存贷比并对月贷款总量进行窗口指导，信贷放松空间有限。
经济增长率回落到一定程度，市场预期政策可能再次放松。我们认为政府资产负债表的硬约束较强，再次放松的空间有限。土地出让金及地方政府融资平台为地方政府提供了80%的资金。房价下跌的趋势约束了土地出让金的增长。2008年年底开始的大规模经济刺激计划凸显了地方财政紧张的局面。发改委严控地方债的发行以及房地产调控导致土地收入大幅萎缩的趋势无疑将扩大地方政府的财政赤字。地方政府的融资杠杆能力大幅降低。目前的财税体制、融资体制无法支撑地方政府再度上马大规模的投资建设，从而限制再度进行大规模财政刺激的空间。
在资金受限和长短周期拐点叠加的大背景下，市场难有系统性机会，与宏观经济高度相关的行业受到较大的压制。短期的弱势平衡来自于市场对低估值品种的幻觉。尤其是农行的发行，引发市场资金对金融、地产等低估值品种的回补。
中国的经济增长模式经过轻工业十年和重工业十年的发展，造成了多个产业的产能过剩，中国迫切需要进行产业升级和结构调整。新兴产业是中国经济未来发展的方向，但能成长为参天大树的企业并不好找。同时，随着城镇化的高速推进及收入分配制度的改革，国民收入将增加，消费将成为中国经济增长的强劲引擎。我们认为新兴产业板块和消费行业是经济转型期的主要投资方向，未来几年的热点将会围绕这个主题进行。此外，区域经济题材也将不时闪烁着火花。
就短期而言，农行的发行是最大的题材。如果农行发行定价合理，市场中可比银行的价格将会提升。6月24日，农业银行H股路演在香港正式启动，A股方面，消息人士表示，农行询价中机构报价中枢为2.70元———对应农行2010年PB约为1.6倍。目前工行和建行2010年PB均在1.8倍以上，这一估值水平相对工行和建行约有10%的折让。下周二就将揭晓农行发行价格，这也许会给市场带来转机。在农行上市之前，市场观望情绪仍将占上风。
我们认为农行上市后，市场可能再次遭遇价值重估，大盘有破位下行的风险。转型意味着旧模式主导的经济高速增长时代结束，占A股市场较大权重的传统行业面临去产能过程。就银行业来说，净息差已经大不如前，贷款规模逐步回归常态使其盈利增速迅速放缓。消费率的提升还需数年培养，新的经济主导产业还在寻找之中，传统产业的去产能化过程远未结束。未来较长一段时间不要幻想牛市重来。在结构调整中紧抓新兴产业和消费两大主题投资才能获得超越市场的超额收益。