精选层申报潮前夜调查：买方摩拳观望底价博弈暗藏玄机
随着配套机制的落地，距离小IPO申报潮已然渐行渐近，目前部分主办券商正在与拟精选层企业沟通发行底价事宜，而底价信息也将作为申报的必要材料在申报前后进行补充。
新三板精选层改革的节奏推进正在步步为营。
股转系统日前宣布，新三板全面深化改革第二阶段所涉及公开发行和连续竞价等业务的技术系统通关测试已经于3月28日完成，并于3月30日正式上线。
多位接近股转系统的投行人士指出，上述系统的上线并不意味着小IPO申报端口的打开，但伴随着上述配套机制的落地，距离小IPO申报潮已然渐行渐近；另据记者获悉，目前部分主办券商仍在与拟精选层企业沟通发行底价事宜，而底价信息也将作为申报的必要材料在申报前后进行补充。
在投行人士看来，这一预先确定底价的机制，将在一定程度上强化承销机构与发行人的市场博弈，并对承销机构的发行定价能力带来更加显性的考验。
4月或现申报潮
21世纪经济报道记者注意到，3月30日股转系统的小IPO挂牌专区已经在股转系统官网上线，其中包括股转通知、信息披露、项目动态等多个模块，同时挂牌委会议公告、会议结果以及证监会核准通知都将在这一区域显示。
需要指出的是，上述系统的上线并不意味着主办券商可以对发行人的申报材料进行提交。
“新上线的系统主要是和公开发行程序相关的，比如发行人情况、挂牌委动态等，此外还有和二级市场新的连续竞价有关的交易系统，但从券商展业的角度看，申报程序一直走的是股转BPM系统，如果可以进行申报，最终会体现为BPM系统中精选层申报端口的开通。”上海一位接近股转系统的投行人士指出，“目前券商也都在等着打开申报通道，一些券商的项目其实已经准备好了，一旦开通就有可能进行申报。”
事实上，股转系统在日前的通告中也强调了申报受理及审查系统的准备情况，但并未给出具体启动的时间表。
“公开发行申报受理及审查系统、公开发行承销业务办理系统在技术方面已准备就绪，将适时启动相关业务。”股转系统表示。
不过在上述接近股转系统的投行人士看来，伴随着相关准备工作的不断推进，申报系统的开放已指日可待。
“由于多项配套的准备工作已经就绪，目前股转基本具备了开通申报端口的条件，预计很快准备完成的精选层小IPO项目就能进行申报了。”上述投行人士指出，“按照目前的时间表推进，市场普遍预计四月份有可能会出现一批项目的集中申报和披露。”
此外，在申报材料的材料格式上，一些投行团队仍在与股转系统保持沟通，亦不排除股转系统会要求券商携全部底稿进行申报。
“之前的口径是可以先报材料，然后再交底稿，但目前来看也有可能一起报底稿，最终的要求还没有确定。”上述投行人士指出，“但如果要求一并进行底稿申报，可能相应的报材料工作会比预期再有所延后。”
买方的筹备
在精选层大门行将开启之际，更多买方机构也开始瞄准了对新三板市场的布局。
21世纪经济报道记者日前获悉，由于制度安排上允许公募基金进入精选层投资，部分公募机构日前已经内部形成了有关精选层的公募基金的初步方案。
“目前一些头部公募机构内部正在研讨和形成关于精选层产品的方案，因为精选层与其他市场不一样，所以也有机构提出应当对该类公募产品增设一些相比其他公募产品更高的适当性要求。”上海一家公募机构人士透露，“但从目前的方向来看，至少一些头部机构不会缺席对这条产品线的布局。”
但由于对市场存在流动性担忧，部分公募机构在产品筹划方面也偏向保守。
“精选层的投资者适当性管理要求比科创板要更高，同时一定程度上缺少了科创板的明星效应，所以一些公募机构也比较担心无法退出这一点。”北京一家大型公募机构人士表示，“其实2015年开始就有关于引入公募产品的预期，但这条产品线目前来看是否成熟，仍然要看市场具体的推进情况。”
与此同时，一些私募机构和产业资本也在摩拳擦掌。
记者了解到，部分私募机构早在去年新三板改革宣布之初便陆续进场，由于改革红利预期加之部分精选层公司的转层信号，导致一些个股前期收获了较多涨幅，因此该类私募亦从中获利。
“赚钱效应会让越来越多的私募开始布局到这一市场中。”北京一家私募机构负责人指出，“虽然目前仍然存在一定的流动性风险，但长期来看，精选层再到转板机制是打通的，所以感兴趣的机构也越来越多。”
除此之外，一些产业资本也在关注精选层的改革动向，并考虑伺机入场。
“许多行业的细分龙头其实已经在A股上市了，目前要上精选层的公司有一些是行业内的第二梯队企业，而这满足一些龙头企业的并购或者上下游战略投资需要，IPO如果价格合理并且能够在精选层市场拥有一定的溢价，产业资本将会非常感兴趣。”北京一家上市公司旗下并购业务负责人指出。
底价的博弈
对于诸多试图转精选层的公司来说，在进入小IPO申报程序前仍然有一项关键内容需要确定，那就是发行底价。
根据股转系统日前下发的《关于做好公开发行并在精选层挂牌审议事项及披露工作的相关提示》，在发行人申报小IPO的同时，需要提前明确发行底价或发行区间，此后多家公司补发公告确定其发行底价。
“底价确定程序需要走公司的董事会、股东会流程，所以会对发行人的审核进度带来一定影响。” 一位接近股转系统的券商人士指出，“本来要等底价公布才能提交，但由于一些公司已经进入辅导期，经过沟通，有可能一些准备充分的公司先进行申报，事后再补充底价确认的这个材料。”
目前市场中悄然出现了发行底价调整的事件。例如3月27日，德众股份调整发行方案，将此前确定发行底价由5元下调为3.98元。其内情在于，围绕发行底价的确定，发行人和承销机构之间也在掀起一场无形的博弈。
21世纪经济报道记者了解到，一方面发行人并不愿意将其发行底价设定得过低，因为多数拟转精选层公司股票尚处于交易状态，过低的发行底价容易对股价带来影响，进而影响到最终的定价乃至能否实现转层。
“首先如果定得过低，比如低于目前市场价的30%-40%，就算公司方面宣称无关价值判断，但仍有可能对市场产生一定的情绪传导，导致二级市场股价出现压力，进而引发基于底价的‘磁吸效应’。”前述上海地区投行人士表示，“而且如果定得过低，多数股东们也会不太满意。”
但另一方面，眼下的多数投行团队并不具有在精选层这样一个市场进行承销定价的经验，其考虑的更多诉求是尽量“压低底价”，一来以减轻自身潜在的包销压力，二来能够规避潜在的市场风险。
“大多数券商都是走包销模式，如果底价过高，那么承销压力就会很大，股票的风险最后都积聚到投行体内，这是公司风控所不能接受的。”前述上海地区投行人士指出。
“对于公司来说，肯定是希望能够尽量把底价压低，虽然整体上看好精选层的改革预期，但压低发行底价对于最后项目的实施是有利的。”华南一家券商投行人士指出，“一旦底价设定得过高，而发行价如果因为风险低于底价，发行将会被中止，但IPO最重要的还是让发行人获得融资和流动性，所以把项目办成才是最重要的。”
从预先设定发行底价这一信号，业内人士亦感慨此次精选层与科创板在考验投行能力上仍然有所不同。
事实上，由于科创板坐拥较高的估值效应，因此对于承销机构来说，开展此类项目并非难事。
“科创板的红利在于只要过会，承销暂时仍然是不用担心承销的，一方面是一级市场打新仍然供不应求，承销商处在相对甲方的地位，另一方面只要尽量把价格定得合理就可以了。”上海一家券商保代表示。
而新三板精选层的改革，对于参与其中的投行团队，无疑是一次对发行定价能力的新考验。
“脱离了科创板的明星效应，精选层的小IPO实际上更加考验承销商的发行定价能力，比如你的定价是否合理，对公司价值的路演和推介是否到位，承销团队的买方资源是否充足等等。”上述上海券商保代表示，“这既是对新三板精选层改革的市场化方向的内在要求，也是对未来注册制改革投行‘真实能力’的一次考验。”
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