多措施增强国债金融属性扩大国债收益率曲线应用范围
2019年11月26日，由中央全面深化改革委员会第十一次会议审议通过的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。2020年5月，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》再次强调了这一提法，表示要“深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力”。
前后仅相隔6个月，中央和国务院两次就“发挥国债收益率曲线定价基准作用”表态，将健全国债收益率曲线提升到了战略高度。国债收益率曲线反映无风险资产的利率水平，对健全基准利率和市场化利率体系，深化利率市场化改革都起着至关重要的作用。中央的表态，不仅明确了国债收益率曲线的重要作用，也意味着我国的金融体系正在逐渐走向成熟。这也意味着我们要进一步增强国债的金融属性，将国债的财政功能和金融功能更好地统一起来，充分发挥好国债在我们经济体系中的作用。当然，这更意味着我们要进一步在国债发行的体制机制等方面做进一步的改革，使国债更好地因应市场变化，扩大好国债收益率曲线的应用范围。笔者认为，我们要从以下几方面加大改革和推进力度。
完善国债税收制度，增强国债金融属性
要更好地发挥国债收益率曲线的基准定价作用，应不断完善国债的税收制度。目前，我国国债投资涉及的税种包括个人所得税、企业所得税、增值税、城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加，这些税种在计算应纳税所得额时均包括国债投资的资本利得，但不包括国债的利息收入，这种国债税制安排在国际上较为独特，存有一定弊端：一方面，对国债的利息收入免税，会导致国债收益率和其他债券收益率的可比性下降，进而影响国债收益率的定价基准属性；另一方面，对国债买卖差价形成的资本利得进行征税，会增加市场摩擦，降低国债二级市场的流动性。我国这种对国债利息收入免税，对国债交易征税的制度安排，会实质上鼓励投资者买入国债并持有至到期，无形中抑制了国债二级市场交易的活跃度。
国债不仅是财政政策实施的重要工具，还具有很强的金融属性。中国应进一步完善国债税收制度，提升国债的金融属性。具体而言，有两个可供参考的改善方案：方案一是对国债利息收入和资本利得都进行征税。这个方案不但不会增加投资者的持有成本，还可以提升国债的金融属性并增加国债的投资者，进而降低国债的实际利率。对利息征税会提高票面利率，即税收的增加和财政付息的增加能够相互抵消，从而使得投资者持有国债的成本保持不变。由于国债税收制度和其他债券税收制度趋于一致，投资者可以更为便利地使用国债收益率作为定价基准，国债的金融属性将大为提升。国债金融属性的提升也可以增加投资者参与国债交易的积极性，实质上降低国债的实际利率。
方案二是对国债利息收入和资本利得都进行免税。这个方案对财政税收造成的损失实际较小，但能提高国债流动性，降低国债的流动性溢价，进而减少财政的利息支出。方案一更有助于提升国债的定价基准属性，也可以提升国债市场的流动性。而方案二更有助于提升国债市场的流动性，两个方案都优于现在的税收制度。
完善国债体制机制，打通市场化障碍
国债属于财政与金融的双重范畴，国债金融属性的重要性凸显，也与市场化程度加深密切相关。要更好地发挥国债收益率曲线定价基准作用，发挥好国债在我国金融体系中的作用，以下四个方面是当务之急。
第一，要大力发挥资产支持证券服务中小微企业的功能。从国际经验看，资产支持证券在服务中小微企业融资方面可以发挥很大作用。美国的债券市场存量中有36.7%是资产支持证券，而我国不到5%。按照美国的经验，个人消费和中小微企业融资都可以通过资产支持证券解决。商业银行在发放信贷后，信贷资产可通过资产证券化进入债券市场，从而缓解商业银行的资本约束和流动性约束，提升商业银行向个人和中小微企业发放信贷的能力。中国资产支持证券发展较慢的主要原因是底层资产面向投资者的穿透性不强。建议监管部门进一步完善穿透底层资产的相关制度，增强底层资产面向投资者的穿透性，做到既能保护个人隐私，又能提高投资者的风险识别能力，从而大力发挥资产支持证券在服务中小微企业融资方面的作用。
第二，建立中介服务机构的投资人选择机制。在我国，债券发行人可以自行选择评级公司、会计和律师事务所，这种机制会导致评级公司、会计和律师事务所站在债券发行人的立场出具评级报告、审计报告和法律意见书，削弱了中介服务机构的客观性。我国的这套中介服务机制是从西方学习而来，遗憾的是，我们只学了一半。西方确实是由发行人选择评级等中介服务机构，但是西方对评级和财务报告审计等中介服务的造假行为处罚很重，评级等中介服务机构配合造假的成本很高。对比西方，虽然我们也强调对造假零容忍，但是，我国对造假的处罚还是较轻，威慑力有限，评级等中介服务的造假成本较低。
在评级等中介服务机构方面，我国应建立投资人选择机制。对于评级机构、会计和律师事务所，债券发行人可各自选择三家候选机构，由投资人进行投票选择。中央结算公司作为信用债的托管机构，拥有投资人信息，可辅助实施整个投票过程。首先，在投票之前，中央结算公司可按信用债持有量的多少对投资人进行排序，持有量越多，则投票所占权重越大。然后，投资者可根据相关流程通过投票系统进行投票。最后，中央结算公司将得票率最高的评级机构、会计和律师事务所作为拟选机构在网上进行公示，接受公众监督。
第三，推动中小银行可转债的集中登记托管。近期，国务院常务会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转债等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。为贯彻落实国务院常务会议精神，切实发挥可转债补充中小银行资本金的功能，建议由中央结算公司对中小银行可转债实施全国集中登记托管。目前，部分中小银行、各省地方政府和财政厅已经在中央结算公司开立了发行账户和债券账户，中央结算公司可作为可转债的集中托管人，为地方政府认购中小银行可转债提供一体化的便利服务，还可为专项债资金所做的股权投资提供风险管理服务。
第四，坚持中央一级托管推动债市互联互通。在债券市场互联互通工作中，一定要吸收中央一级托管的成功经验。中央结算公司在主管部门领导下，借鉴国内外经验教训，青出于蓝胜于蓝，开拓创新出世界领先的中央一级托管制度。二十多年的实践证明，中央一级托管具有保障市场安全高效、防范金融风险和夯实国债收益率定价基准等多重优势。我们应该吸收中央一级托管的成功经验，坚持实施中央一级托管。中央一级托管支持市场参与者、券种等交易要素的集中，有助于形成统一的债券市场，保障市场安全高效运行。与此同时，可以全面反映债券托管的明细数据和账户信息，实现对债券和资金流动的实时监测和穿透监管，有助于防范金融风险。中央一级托管还可熨平同一券种在不同市场的价差，为市场提供统一的定价基准，促进国债收益率定价基准功能的发挥。
进一步深化债券市场对外开放
近年来，对外开放是我国债券市场发展的一大亮点，越来越多国际组织和境外投资者，通过多种渠道参与进来。但是和发达市场相比，以及和我国的经济地位相比，债券市场开放的广度和深度还有提升空间。目前，我国的回购和衍生品主协议还不符合国际标准，入市的境外普通投资者还未允许参与回购业务，境外所有投资者都禁止进入国债期货等市场。下一步，可适度适时放宽境外机构在交易工具上的限制，允许境外投资者自主选择包括GMRA在内的回购和衍生品主协议版本，放开对已入境外投资者参与回购业务的限制，适时允许境外机构参与国债期货市场，支持恢复港交所的国债期货交易等，以进一步提升中国债券市场的国际吸引力。
目前，中债国债收益率曲线应用较为广泛，主要有六个方面：一是IMF将3个月期中债国债收益率作为人民币代表性利率纳入SDR利率篮子；二是银保监会推荐采用中债国债收益率和中债估值作为保险业保险准备金计量和商业银行债券投资计量参考基准；三是在中债国债收益率曲线基础上形成的中债估值成为证劵基金的债券估值基准；四是中债国债收益率被作为地方政府债和长期国债的定价基准；五是社保基金协议存款、外管局外汇委托贷款、中金所国债充抵期货保证金等担保品管理采用中债国债收益率进行逐日盯市和风险管理；六是在中债国债收益率曲线基础上形成的中债估值已成为贷款转让、保险资管产品和理财产品的定价参考基准。
下一步，中国可从以下三个方面扩大国债等收益率曲线的应用：一是推动包括中债国债收益率在内的中债收益率曲线作为贷款市场的定价基准。目前，信贷市场的定价基准为LPR.LPR是报价的利率，其期限点少且连续性弱；国债等债券收益率是综合报价与成交形成的利率，其期限结构完整且连续性强。因此，建议丰富存贷款市场的定价基准，以试点的方式逐步推动国债等债券收益率曲线也作为存贷款市场的定价基准。
二是将中债10年期国债收益率作为货币政策的中介目标。一方面，10年期国债收益率是观察均衡利率的重要指标，中美10年期国债利差能够反映人民币汇率的升贬值预期，均衡的中美10年期国债利差则有利于促进人民币汇率的基本稳定；另一方面，10年期国债利率和潜在经济增长率之间的关系较为稳定，在潜在经济增长率确定的前提下，可以用均衡的10年期国债收益率作为货币政策适度性的衡量指标。
三是进一步扩大国债和中债国债收益率在财政政策和货币政策执行中的应用。一方面，财政政策的国库现金管理和货币政策的公开市场操作应增加国债现货的买卖；另一方面，财政政策和货币政策中涉及的担保品管理应采用基于中债国债收益率形成的中债估值进行逐日盯市。