肖钢：我国退市为什么难
肖钢/文
现状
1993 年《公司法》对上市公司的退市情形做出规定，授权证监会对股票暂停上市和终止上市进行监管。1998 年《证券法》首次明确由交易所负责办理证券暂停上市、恢复上市及终止上市，退市制度初步形成。之后，沪深交易所先后建立了*ST 制度和PT 制度。
2001年，证监会和沪深交易所根据市场情况，取消了PT 制度，同时建立了上市公司退市后的股票转让制度和重新上市制度，并将恢复上市和终止上市的裁量权授予沪深交易所。
2012 年，证监会启动了退市制度改革。2014年，证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，进一步区分了主动退市与强制退市，确立了重大违法类退市指标。2018年，证监会对《退市若干意见》做出修改，强化交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任，同时对新老划断做出了安排，从而加大对财务状况严重不良、长期亏损的公司和“僵尸企业”的退市执行力度。
退市的制度内容
退市指标体系。我国退市标准包括四类：一是财务类指标，包括净利润、营业收入、净资产、审计意见等；二是市场交易类指标，包括股权分布、股本总额、股票成交量、股票价格、股东人数等；三是重大违法类指标，包括重大信息披露违法和欺诈发行；四是其他类退市指标，包括强制解散、破产、公开谴责等。
与我国原有退市标准相比，现行退市标准存在三处明显的变化：一是增加了净资产、营业收入、非标审计意见；二是借鉴境外成熟市场的通行做法，补充了成交量、收盘价等交易类指标；三是严格恢复上市的条件，剔除了非经常性损益对净利润的影响，防止上市公司通过非经常性损益盈利达到恢复上市的标准。
退市流程。我国上市公司退市主要流程为：退市风险―*ST―暂停上市―终止上市决定―退市整理期―摘牌。退市制度分别就股票退市风险警示的实施、暂停上市和终止上市决定的做出程序进行了制度安排。此外，还明确了恢复上市申请的补充材料期限，以避免上市公司借此拖延退市进程。
退市风险警示制度。在沪深两所的退市流程中专门规定了“退市风险警示”，还专门设立了“风险警示板”。上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票。当一只股票被冠以“*ST”字样后，涨跌停板从平时的10% 变成5%，明确告知投资者这是一只可能要退市的股票，提醒投资者注意风险。在风险警示期内，公司要不断披露“风险提示公告”，及时告知投资者相关风险存续情况。同时，沪深交易所还规定了“退市整理期”，为已经决定退市的公司提供了30 个交易日的股票转让时间。
退市后续通道。现行退市制度为退市公司提供了后续的融资渠道，允许退市公司在新三板市场挂牌交易。重新上市制度。按照沪深交易所发布的《退市公司重新上市实施办法》，上市公司在退市后，如果在公司财务状况、持续经营能力、公司治理、内控规范等方面达到了重新上市条件，便可向交易所申请重新上市。
退市运行现状
2001―2018 年，我国A 股市场共有110 家上市公司退市，其中，55家是因为连续三四年亏损，38 家是因为吸收合并，其余则是因为触及重大违法、未披露定期报告或私有化而退市。从成熟资本市场看，上市公司退市与公司上市数量基本持平。以美国为例，纽交所每年约有100~300 家公司上市，同时约有100~300 家上市公司退市，纳斯达克市场每年约有300~500 家公司IPO，同时约有300~500家上市公司退市。这种大开大合的市场更新机制，正是市场充分发挥优胜劣汰和资源优化配置功能的具体体现。
通过对比可以发现，我国股票市场“吐故纳新”能力与成熟市场存在很大的差距，退市制度的运行效果也不理想。我国沪深交易所每年平均有9 家上市公司退市，年平均退市率为0.5% ；美国纽交所每年大致有130 家上市公司退市，年平均退市率约为6% ；纳斯达克市场每年约有300 家上市公司退市，年平均退市率为10%。
此外，2001―2015 年，我国平均每年有45 家公司被特别处理，但同时每年又有约41 家上市公司被撤销*ST，平均撤销*ST 与实施*ST 公司数量的比值为91%。
这意味着，大部分被特别处理的上市公司在经历缓冲期以后，往往都能顺利“摘帽”，并不会被暂停上市或强制退市。这种现象也进一步说明，我国退市制度的执行力度亟待加强，其优化资源配置和优胜劣汰的功能没有得到有效发挥。
成因分析
从实际运行效果看，长期困扰我国资本市场的“退市难”问题并未得到解决，具体原因主要有以下六点。
强制退市标准尚不完备，且可执行性较差
一是有些定量退市标准被规避。对于“连续120 个交易日股票的累计交易量低于500万股”和“每日股票收盘价在连续20个交易日低于面值”两项指标，公司的大股东或实际控制人，只需通过增持公司股票等手段即可轻易规避。
二是一些定性退市标准界定模糊，执行起来有一定的困难，而且覆盖面很窄，无法对定量指标发挥“拾遗补阙”的作用。譬如对于财务报表造假、重大违纪违法行为等事项，由于缺乏科学统一的标准，很难予以认定。
三是多数标准处于虚置状态。据统计，我国上市公司绝大多数是因为连续亏损或者净资产为负而退市，只有少数几家公司是因为触及重大违法类指标而退市，例如，欣泰电气因欺诈发行而退市，博元投资因重大信息披露违法而退市。其他退市指标大多处于虚置状态。
四是恢复上市标准存在操作空间。上市公司若要避免连续3年亏损，并非难事，一些企业被暂停上市以后，往往能够通过资产重组或债务重组等方式成功“摘帽”，赢得“退市保卫战”的胜利。
退市执行力度不够，为规避退市行为提供了条件
长期以来，监管者对退市制度的执行有些失之过宽，导致上市公司能够轻而易举地避开暂停上市和终止上市的标准，甚至一些明显符合退市标准的股票，也未被强制退出。这种温和的退市执行策略，无法对劣质公司或违规公司发挥强有力的威慑和监督作用，导致相当一部分*ST公司可以反复经历“摘帽”、再*ST、再“摘帽”的过程。这样一来，一些劣质上市公司就残留在市场，甚至成为炒作和投机行为的热捧对象，造成股票市场的波动。
股票发行被人为调控，造成上市资源稀缺
我国退市制度运行效果不佳，与股票发行审核制有很大关联。股票发行审核制设置了较高的发行条件，抬高了上市门槛，提升了上市公司的“壳”资源价值，使地方政府和上市公司保“壳”动力十足，即使上市公司被特别处理也会想尽一切办法为其“摘帽”，常常通过补贴、重组等方式从事保“壳”活动。而“壳”资源的稀缺性又进一步加剧了*ST公司股票的投机和炒作行为，一些投资者甚至醉心于投资劣质的*ST 公司，追逐其被重组后的可得利益，从而对退市制度的有效实施形成了巨大阻力。
投资者权益保障不足，加大了退市难度
投资者保护不足之处有三：一是退市前的信息披露制度不健全，现有制度仅要求上市公司披露其财务状况，而对其内部控制、董事会情况等公司治理方面的信息并无要求，这不利于投资者准确制定投资决策；二是缺乏有效的赔付机制，我国投资者保护基金仅对公司破产所引发的投资者损失进行赔偿，而对于上市公司因强制退市所造成的经济损失，投资者并不能获得赔偿；三是中小投资者的救济途径有限，诉讼救济成本过高，非诉讼纠纷解决机制并不完备，中小投资者难以利用这些制度救济权益。
融资渠道受限，上市公司退市后生存困难
由于信誉受损、融资渠道被切断，上市公司在被强制退市后往往会出现资金链断裂等问题，最终难以为继。面对生存压力，上市公司往往谈“退”色变，试图通过一系列行为掩盖公司的真实状况，避免被强制退市，从而加大了退市制度有效运行的阻力。
散户投资者缺乏理性投资观念，热衷投机行为
由于散户投资者往往缺乏理性的、长期的、价值的投资理念，热衷于从事投机行为和博取短线收益，钟爱*ST 公司重组题材炒作，因此少数*ST 股票的市盈率远远超过一些蓝筹股，形成了非常怪异的价格倒挂现象。
例如，一些投资者为博取短线收益或押注退市公司重新上市，曾大肆买进退市昆机和退市吉恩两只股票，仅2018 年7 月9 日一天，两只股票的成交额就都超过了1 400 万元，但此时距离两公司正式退市只剩下3 个交易日。这场“末日狂欢”闹剧给股票投资者不成熟的投资行为提供了最好的注脚。
在以上诸多原因中，退市标准不完善、退市执行力度不够、相关配套制度不健全是表面原因；更深层次的原因在于，我国股票发行上市的市场化、法治化程度不高，行政干预市场过多，影响了退市制度的有效运转。