肖钢：推进资管行业的转型要大力发展直接融资特别是股权融资
证监会原主席肖钢在2020中国资产管理年会上表示，新颁布的证券法，明确了资管产品的证券性质，从根本属性上来说，要适用信托关系，都要遵循证券投资基金法和证券法的要求。因此推进资管行业的转型，就是要调整社会融资结构，大力发展直接融资，特别是股权融资。而要做大直接融资发展资本市场，就必须大力发展专业机构投资者。
下文为肖钢演讲原文：
女士们、先生们，大家上午好。非常感谢主办方21世纪经济报道的邀请，我也很荣幸在2020年中国资产管理年会上，有机会分享我的一些观点。由于疫情的原因，这次会议无法到场，因此用视频的方式向大家问好。
今天我想给大家分享的主题是《有序推进我国资管行业转型》。资管新规颁布两年来，防范化解了金融风险，重塑了资管行业的生态。资管产品刚性兑付逐步打破，期限错配、多层嵌套得到了逐步的纠正，法律监管制度更加完善，为推进我国资管行业转型发展创造了良好的条件。当前资管行业转型发展已经形成共识，也迈出了重要的步伐。但是转型之路依然任重道远，面临不少困难和挑战，需要进一步在金融改革发展稳定与开放之间较好的平衡，以更好地适应实体经济和居民财富管理的需求。我想讲下面三个问题。
第一，推进资管行业的平稳过渡。
当前资管新规正处在过渡期内，新老产品并存，一方面存量资产的规模很大，处置困难，非标转标障碍比较多，回表承接也不现实。通过资产证券化和企业发债，可以消化少量的非标产品，但是不能根本解决问题。另一方面净值型的新产品筹集的资金远远对接不了老产品的需要，客户接受程度还有待于提高。中长期限的理财产品，募集的难度比较大，现在资产端收益率也越来越低，金融机构获得收益较好的资产的难度在加大。对投资者的教育仍然是一项长期的系统工程，因此要把握好过渡期处置风险的节奏和力度。
最近人民银行刚刚发布了公告，将资管产品整改过渡期延长到2021年底。我觉得这是贯彻落实中央关于处理好稳增长和防风险平衡关系的一个具体的体现，也是尊重市场规律，一切从实际出发，促进实体经济发展的必要举措。它实际上就是整改过渡期的延迟，实质上是处理好六稳、六保和防范化解金融风险的关系。
近年来金融机构许多业务变化都和资管新规达标的要求密切相关。比如说前一段银行理财产品的转型，主要依赖现金管理类的产品，是因为现金类管理产品可以比照货币基金采用摊余成本法来进行会计核算，投资的范围比货币基金还要广，收益率当然也要更高一些。所以作为资管转型过渡的一个重要产品，起到了对居民活期存款的替代效应，而且与银行的客户群体也高度重合，而且现金类管理产品的收益率和便利性比活期存款有更大的优势，但是这类产品是存在较高的信用风险和流动性风险的。
目前对于这一产品的性质和定位，以及如何监管也有很多讨论，应该说大家还是有分歧的。也就是说，是把现金类的资管产品作为一种严格的流动性管理工具，还是作为一种融资工具。作为融资工具，它的投资范围很广，当然就可以发挥支持实体经济的功能，但是投资范围很广以后，信用风险和流动性风险随时就来了。所以前一段银行资管的产品转型大部分是靠现金管理类的产品，而它又和我们现在的货币基金产品有很多的区别，不管怎么样来转型，我认为都需要审慎地、深入地、全面地进行评估。所以监管规则的调整，都需要从实际出发，平衡好风险防范和市场稳定的关系。
再比如为了加快理财产品转型，银行发展结构性存款产品，因为它是银行保本理财产品最好的替代产品。结构性产品应该是挂钩衍生品，具有投资风险。为了向净值化资管产品转型，前一段结构性存款一度出现井喷的发行的态势，但实际上大家知道相当多的是假结构性存款，不是真正的结构性存款，实际上变成了一种高息揽储。
中资银行结构性存款余额到今年5月末已经达到了11.84万亿元。最近两年经过几次起伏，今年以来又快速增长，特别是5月形成高峰。后来监管部门出手，整治假结构性存款，所以6月份以后结构性存款又量价齐跌，光6月份一个月就比5月份减少了1万多亿。所以这也说明了资管新规的过渡期整改期，把握节奏和力度是十分必要和重要的。
与此同时要看到，最近商业银行的同业存单发行也呈现出量价齐升的态势，因为结构性存款被抑制住了，假结构性存款不让搞了，所以现在7月份以来，银行同业存单发行大量地增加，目的还是为了弥补银行负债的缺口。
从现金管理类产品替代原来的保本理财产品，为了加快转型，又快速发展结构性存款产品。监管发现这里有很多不合规的地方，加以整顿和监管，现在又大量发行同业存单，这也侧面反映了银行存款增量减少的情况。一部分存款流入到股市，整个金融脱媒在加快，但是银行承担的信贷任务仍然在加重。
银行上半年表内信贷增加了13万亿，信贷任务不断加重，原有的一些产品的资金需要新的资金来接续。所以银行不得不采取很多方法，来弥补这种负债的缺口。当然有的银行为了夸大净值型理财产品的占比，来体现转型成绩，也采取了不合规的一些做法，一些新发产品净值曲线异常平滑，没有市场波动，有的甚至将高收益资产腾挪到已经出现亏损的资产当中，以抹平两者之间的收益差距，实际上是变相实现了刚兑。这与近期各地银保监局处罚了一批假报小微企业贷款数据的问题是一样的。个别的银行在这个方面搞浮夸风。
以上分析可以看出，金融脱媒是一个必然的趋势，也就是说居民在银行的储蓄存款将会逐渐的下降，但是由于银行主导社会融资体系，信贷的增量任务又很重，现在要纠正过去影子银行存在的问题，必然需要有一个相当长的时间。也就是说银行新增信贷要大量增加的背景下，还要弥补老产品到期的资金缺口，这个任务是十分艰巨的。可见理财产品的转型一定要坚持实事求是，充分尊重现实，不可操之过急。并要真正实施一行一策，防止一刀切，齐步走。
第二个问题，我想讲一下发展直接融资，特别是股权融资，是资管转型的本质要求。
推进资管行业转型是深化金融供给侧结构性改革的重要内容，也是调整金融体系结构失衡的重点任务，那就是要有效地提升直接融资的比重，发展资本市场，服务创新型经济、高质量发展的需要，解决过度依靠银行的间接融资模式。长期以来，我国商业银行是依靠国家信用和银行信用，具有高效动员储蓄和配置资金的能力，发挥了银行主导的作用，这极大地促进了经济社会发展，应该说功不可没。同时也应该看到我们进入到工业化后期，资本市场配置资源的优势更为显著，市场机制可以对未知的风险进行定价，提高资源配置效率，对科技创新共担风险和利益共享，促进资本的形成与流转，促进生产要素向创新经济集聚，还可以促进公司治理和社会监督，提高经济运行的效率。
新颁布的证券法，明确了资管产品的证券性质，从根本属性上来说，要适用信托关系，都要遵循证券投资基金法和证券法的要求。因此推进资管行业的转型，就是要调整社会融资结构，大力发展直接融资，特别是股权融资。而要做大直接融资发展资本市场，就必须大力发展专业机构投资者。
所以我们现在资管行业的发展就是要进一步培育和壮大专业的长期的机构投资者，要纠正以理财为名，实际上还是银行主导的间接融资这样的做法。或者是以所谓资管的名义为融资方提供服务，从融资方那里获取收入，也就是我们常讲的投资业务融资化。所谓产品转型，不管条件也好，形式也好，可能会有所不同，但是其本质是要由投资者自己来承担风险，无论是公募产品还是私募产品，无论是场内交易还是场外交易，都应当符合直接融资的本质特征。
无论是银行系的理财子公司，还是券商、基金、信托、保险等资管的产品，都应当符合证券投资基金法的规定。为了进一步推进资管行业健康发展，最高人民法院在民事民商事审判当中，按照资管产品的法律关系性质，对可能出现的法律盲区和争议点做出了法官裁量的指引。
这里我举几个例子，比如明确不符合资管新规的征信文件，可被认定为刚性兑付。出具征信文件，如果不符合资管新规，被认定为保底或者是刚性兑付的条款，法律上是无效的。
这个是最高人民法院最新的、明确的规定。而且怎么来判断你是不是刚性兑付呢？它强调不以形式为准，穿透实质来审查，是否符合保底和刚兑，不是看你条款的形式，而是要穿透实质来来审查。再比如禁止通道业务，当然这个通道业务最高人民法院明确在过渡期内还是有效的，一旦过渡期结束，所有的通道业务都是无效的，没有法律效力。
再比如资产收益权，资产收益权不是物权法中规定的权利行使，是在金融创新当中由金融机构创设出来的，过去缺乏法律的支持，但是在实践中，资产收益权转让又非常的普遍，资管新规也将收益权作为资产的一种。因此最高人民法院确认了资产收益权作为资管业务标的资产的法律效力。
再比如对资管机构固有财产的诉讼保全。信托财产是独立于委托人、受托人、受益人各自的固有资产的。资管机构作为被告的时候，对其固有财产采取方便执行，且对正常经营影响最小的执行措施。也就是我们常说的要尽量采取活封活扣，你要分他的财产和和扣押他的财产的时候，你是活封活扣，必要时还要为资管机构预留必要的流动资金和往来账户，这个是对资管机构的一种额外的保护。
再比如对资管机构销售产品适当性的原则也做了规定，明确了卖方机构推荐销售的适当性义务，他要承担举证责任。这个特别重要，就是你是不是实施了你的销售的义务，不是你的客户来举证，而必须你自己来举证，要承担举证责任，而且如果不按规定没有履行义务，你要承担连带的赔偿责任。最高人民法院明确金融监管部门的规章规范性文件，如果与法律规定不相抵触的，可以在审判中参照适用。意思就是，监管部门的一些规范性文件可以在审判当中作为依据，当然前提是要不和国家的法律相抵触。这意味着金融机构如果败诉，是要承担法律责任的。你过去的违规的行为，违反监管部门文件的行为，可能在诉讼当中会要承担法律的责任了。
我再举一个例子，最近某一个国有大行的支行代销了理财产品，产生了纠纷。经过三审，最后终审了，已经判决了。这个案子当中银行是代销，理财产品是别人的产品，但是客户亏损了18万，所以这个客户要求银行赔钱。
法院一审认为银行是代销产品，没有责任，所以驳回了全部的诉讼请求。这个客户继续上诉，二审改判银行承担主要的赔偿责任。因为银行在推荐理财产品之前，没有对客户进行评估，没有履行适当推荐的义务。银行又上诉，最后三审法院是终审，按照买者自负的原则和卖者尽责的原则来作出判决，那就是客户承担本金损失的主要责任。银行在销售过程当中存在过错，对客户本金的损失承担相应的赔偿责任。
这是我们国家关于银行代销理财产品的第一个案例。我们资管机构今后的转型发展，一定要按照证券投资基金法的这种信托关系、这种信义义务来执行。如果再像原来那样搞所谓通道业务，搞刚兑或保底，不仅是违规了，在这个案件的审判上，最后如果败诉，还得要承担法律的责任。
第三个问题，我想简要的说一下，增强资管机构的竞争能力，推进资管行业转型，根本目的在于增强我国资管行业的国际竞争能力。
到今年一季度末，我国开放式公募基金的规模在全球的排名已经上升到第5位，去年年底我们是第8位，今年一季度就上升到第5位。因为许多国家受到疫情的严重影响。如果把公募基金加上信托产品，再加上其他的资管产品，合计起来计算，我国应该说居世界第三大资产管理市场，仅次于美国和英国，预计明年就可以超过英国。基于瑞士信贷发布的全球财富报告，中国家庭财富总规模位居全球第二，在全球财富中的占比将从2018年的16%上升到2023年的19%。
可见我国资管市场的发展潜力巨大。打造优秀的、专业的资产管理机构，最重要的是确定机构的战略定位、投资理念和企业文化，把客户利益放在首位。这句话是大家都在说的一个口号，但是知易行难，关键是要从投资逻辑、投资研究、投资制度、投资纪律、投资流程、投资团队以及投资考核等各方面，真正为客户创造价值。坚决摒弃类信贷业务的模式，持续培育主动管理能力，特别是资产定价能力，产品创设能力、金融科技能力、专业销售能力和合规风控能力，避免走产品趋同化、服务同质化的老路，要给客户持续提供不以销售为导向的市场支持与价值理念。我觉得这点非常重要，你要和客户接触的时候，我们的所有的金融机构目的都是为了销售产品，但是我这里提出来，你一定要作为一个资管机构，一定要给客户持续的提供不以销售为导向的知识的传授，价值投资理念的传授，而且严格甄别和筛选客户，不一味地迎合客户的需求，只有这样才能引导资管业务朝着多元化规范化的方向发展。
随着金融对外开放的扩大，境外专业资管机构纷纷进入中国市场。目前全球知名的资产管理的公司和大型对冲基金，已经在中国布局，对于促进改革，提高服务品质，发展多元化、差异化的资管业务，促进资管业务市场化、法制化和国际化，提高中资机构竞争力，都将会起到积极作用和正面影响。同时也会对中资机构在产品服务竞争中带来新的机遇和挑战。如何取长补短，施展更大的空间，扩大走出去经营，也需要我们来认真研究应对。
数字化时代的到来，对我国资管行业的发展也提出了新的挑战。资产数字化以后，选择资产标的的能力面临新的问题和情况。证券是底层资产流动而人为创造的一个符号表征，股票是股东权益的证券化，债券是债权的证券化，抵押贷款证券是银行信贷的证券化。未来资产数字化以后，天然具有了流动性，可能产生数字资产证券。如何认识资产的价值，怎么样来纳入资产的组合管理，就需要重新研究了。此外资管机构的运作，包括前中后台也会由数据来驱动，智能投顾、智能投资、智能客服、智能风控也会快速发展。这些既能够提高效率，促进普惠，又给客户的权益保护，防范安全风险带来新的课题。
总之，推进我国资管行业的转型，重塑资管市场的生态，是一项长期系统工程，还有很长的路要走，培育成熟健康的投资文化，造就历经流行轮换、经验丰富的投资经理，不可能一蹴而就。就像我们商业银行过去长期搞信贷业务一样，要培养一个信贷经理，至少要8年以上。我们搞资管业务，要培养一个合格的投资经理，恐怕也得需要8年以上，它要经历过流行的轮换，知道这个市场的跌宕起伏，他才会有经验。我们相信只要坚持正确的方向，久久为功，就一定会迎来我国资管行业的美好未来。
我今天就想给大家分享到这里，谢谢各位的聆听。也祝本次2020中国资产管理年会取得圆满成功。