精选层允许“自由直投”折射改革新思路
近期全国股转公司按照新修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》和《监管规则适用指引――机构类第1号》的有关规定，取消了联合保荐的要求，即向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌的公司，若保荐机构及其控股股东等股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构股份超过7%的，保荐机构无须采用联合保荐。结合《监管规则适用指引――机构类第1号》放宽精选层“保荐+直投”的相关限制，精选层实现“自由直投”基本确立。
公开发行并进入精选层取消联合保荐及放宽“保荐+直投”的限制，是在坚持市场化、法治化注册制改革方向，构建以信息披露为核心的制度规则和高效有力的司法保障体系下形成新的发展逻辑和思路。过往监管部门较为关注中介机构尤其是保荐机构在开展业务过程中的独立客观角色，重视中介机构的执业公正、公平和合规性，以强化中介机构作为市场“看门人”的重要角色，因而全力防止保荐机构利用自身优势地位在企业发行上市或者上市公司再融资、并购重组中谋取非法不当得利，限制保荐机构或者财务顾问等持股时点及持股比例，减少市场可能的利益冲突和系统风险。然后在现行的制度体系和市场环境下，监管部门根据市场的不同层次和自有特征，采取差异化的政策制度，放宽公开发行并进入精选层的“保荐+直投”限制、取消联合保荐的规定，是基于新三板市场发展态势和内在需求做出的一种新的尝试。
笔者以为精选层此次允许“自由直投”的尝试，既受短期因素的影响，也是长期发展的考虑。此种尝试是在当前强化信息披露、加强市场监管的基础上酝酿而生，通过政策的适度放宽，能提高券商深度参与新三板企业发展的热情，打开券商的盈利通道，充分发挥券商投资、研究和保荐业务联动协同效应、企业价值发现功能及保荐承销服务水平，提升新三板的市场估值定价能力，深化券商资本投行的业务发展方向。通过将券商与精选层企业的深度绑定，发挥券商甄别优质企业的能力，让其深入挖掘企业内在价值，提前防控投资风险，提高企业的市场吸引力，为资本市场推荐有发展潜力和投资价值的公司，降低市场的交易成本，并打通券商各个相对独立业务单元，提升券商全业务线的价值。与此同时，还能提高挂牌企业在基础层和创新层时的券商关注度，拓宽新三板企业的融资渠道，让具有发展前景和潜力的创新成长型企业提前获得更加多元的资金支持，加速企业发展势头。最为重要的是券商以相对公平合理的价格成为发行人股东后，能够站在广大中小投资者的角度，审视企业的成长与发展，关注企业产业发展态势和产品竞争优势，重视企业长期价值的提升和投资回报，进一步夯实资本市场稳健发展的基石。
目前主板、中小板、创业板只允许“直投+保荐”且持股比例上暂时还受到联合保荐的限制，而科创板虽然可以“保荐+直投”但也仅限于强制跟投，强制跟投将保荐机构的利益与科创板公司进行绑定，进而强化保荐和承销责任的落实，加强发行定价管理，防范系统性风险。保荐机构推荐公司发行上市首先体现的是对公司价值的认可，与此同时还需对公司治理、规范运行及内部控制等一系列事项予以严格把关。通过实施跟投制度后，提升了保荐机构服务的广度和深度，提高了保荐机构多元化金融服务的水平。保荐机构对于公司的价值判断及认同不单体现在保荐上市责任义务上，同时辅以投资者与发行人构建更加紧密关系，进而从一开始就会十分关注企业发展潜力、内在价值提升与释放，抑制保荐机构因公司发行上市获得短期超额收益而采取的“一锤子买卖”风险，从而损害市场其他相关主体的权益，增加资本市场系统性风险。注册制下，新修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》已经映射出监管层放权让利市场的全新理念和思路，更多的权利将交还给市场，赋予保荐机构更多的主动权、强化其责任担当与义务履行。此次，精选层允许“自由直投”某种程度上恰是当前政策制度的具体反映和体现。
以注册制为核心的资本市场改革，通过赋予市场更大自主权、更为包容的政策措施、更多元的制度安排、更充分信息披露，并建立完整适配的司法体系进行保障。因此放宽“自由直投”限制性规定已初具条件，在实现事前、事中和事后全过程强监管的高压态势下，违规的成本不断上升，处罚力度不断加大，保荐机构像过去为博短期利益而投机冒险的行为会受到较大约束，而此时将券商与企业的利益进行深度捆绑，可以发挥其正面积极效用，促进券商投行业务对发行人或者标的企业提出更高的标准和更为严格的要求。
实际上允许“自由直投”的逻辑和思路，亦可考虑应用于上市公司并购重组业务上，进一步优化和推动并购重组业务规模扩大与质量的提升。按照2008年出台的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，券商或者上市公司持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有对方的股份达到或者超过5%，或者选派代表担任券商或者上市公司董事，则不得担任独立财务顾问。由此限制了以券商为代表的财务顾问运用自身研究能力、专业水准和资金优势，推动上市公司并购重组业务质量的优化和提高，一定程度上制约了上市公司并购重组业务的市场空间，尤其涉及上市公司拟通过并购重组进行资产整合与风险化解。由于相关限制性规定，可能降低券商等财务顾问参与上市公司风险化解的动力和意愿，尤其对于以资产管理公司为代表资管券商系在推动“AMC+SC”业务模式开展时，一定程度影响其发挥资管、研究、投资和投行的业务优势和协同效用，不利于其提供全方位综合金融服务。笔者以为结合当前资本市场改革发展新形势下，可酌情考虑加以调整，比如可以适度提高持股比例要求，或者通过联合独立财务顾问进行风险规避，并进行配套制度的优化和完善，从而进一步激发并购重组的市场活力，增强市场风险资产处置能力。
结合过往经验和市场实践，如何最大程度发挥“自由直投”促进资本市场稳健发展的良好效用，笔者以为可以初步从以下几方面加以考虑，对现有部分制度规则酌情予以调整与修订。首先实现“自由直投”需要关注投资形成背景和原因，投资的时点和投资的价格，是否存在突击入股的情形，同时入股的价格是否公允，定价依据是否充分合理并要求相关主体进行全面详实披露；其次，对于“保荐+直投”形成的股份可以设定一定的限售期。目前科创板的跟投制度中明确约定，保荐机构的相关子公司进行跟投持股须设定自首发上市之日起24个月的限售期，以此来规避短期套利行为，稳定市场运行。对于主板、中小板和创业板等亦可根据入股时点设置24个月至36个月不等的锁定期。再次，对于上市公司财务顾问业务，可以借鉴上述思路，在规避内幕交易、市场操纵等基础上，通过对财务顾问及其关联人持有上市公司股份进行相应的锁定或者采取联合财务顾问的方式，向市场传递积极信号，增强券商参与上市公司重组的积极性和主动性，让券商等机构站在中小投资者的立场与角度考虑问题，“一损俱损、一荣俱荣”，更好地把好市场关，强化并购重组促进上市公司高质量、稳定发展的目的和初衷。最后，在“自由直投”过程中，一旦发现有重大利益输送、内幕交易等违法违规行为，加大处罚力度，震慑市场，消除负面影响，充分保障中小股东的权益，引导和推动券商投行业务朝着理性、正确的方向迈进。