银行业：地产调控对银行估值构成长期压力

银行业：地产调控对银行估值构成长期压力 更新时间：2010-4-21 23:59:26 　　研究结论　　因地产调控压力超出预期，4月19日银行股重挫5.2%。我们对此点评如下：　　直接影响：部分地产调控措施将提高银行贷款收益。一方面，在信贷资源趋紧的背景下，银行配合调控、提高按揭贷款利率水平的动机强烈。静态来看，这些措施对净息差有5个BP的提升，当然，动态来说这些净息差利好的兑现将需要5年以上的时间，通过新增贷款对存量贷款的稀释以及存量贷款到期的两种方式来逐步兑现。另一方面，贷款成数的下降对银行的信用风险将有更好的保护。　　间接影响：银行规模增长动力将有微幅的减弱，房地产价格大幅下跌的风险在增加，这对贷款质量构成不利预期。首先，房地产成交量的下降将降低按揭需求。其次，若此次调整最终造成房价大跌，那么银行按揭贷款质量可能面临小幅挑战，而开发贷款将承受较大压力。最后，土地财政的收入若有下降，会对银行发放的政府融资平台贷款的质量产生负面影响。虽然这些贷款仍将主要依赖于第一性的还款来源，即项目自身的现金流，但作为第二性还款来源的地方财政担保能力受到削弱仍构成负面影响。　　对市场情绪的影响：地产调控，使得市场对银行业的注意力从息差上升带来的增长提速，转向未来的资产质量下滑之上，这将长期压低银行股估值。对于2010年银行业增长来说，净息差是正面贡献，规模增速仍在平均水平以上，信用成本是中性因素，而成本收入比将有小幅正贡献。主要在息差反弹推动下，2010年银行业将实现30%的较高增长。其中，净息差的上升动力来自于存款活期化、贷款溢价能力提升和货币市场利率反弹，负面因素则是存贷比的再监管，而我们判断这一因素为一次性小幅负面影响。判断年内净息差的趋势是一二季度稳步回升，三四季度企稳的格局。但“现在”利润增长提速的利好将受到对“未来”贷款质量担忧的压制。我们认为，房地产若不崩盘，银行贷款质量将显著好于市场担忧。但房地产崩盘这一小概率事件的可能性确实有所加大。　　估值体系已充分体现调控压力。目前来看，银行估值已经调整至14.8倍2009PE和11.5倍2010PE，而PB估值也已经跌至2.49和2.06。目前银行板块的相对PE重新回到60%的水平。基本已经跌无可跌，短期内已经调整到位。不过此次地产调整仍处于中期阶段，调控政策远未出尽。市场的担忧只有在“地产崩盘”的小概率情境下才会实现，但这种过度担忧需要相当长的时间才能得到纠正，对银行股错误的过低定价状况可能长期存在。除了估值偏低和1季报的良好增长之外，短期内银行股向上修复的催化剂不足。

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