贵州茅台三季报“不及预期”？股价跌4.22%券商继续看好
10月25日下午出炉的贵州茅台三季报表明，在1499元的53度500毫升茅台酒供不应求的市场环境下，该公司继续延续主要财务数据双位数增长态势。
财报显示，1-9月，贵州茅台实现营业收入672亿元，同比增长10%，产生净利润338亿元，同比增长11%，完成了该公司制定的全年营收增长10%的经营目标。
疫情期间的贵州茅台三季报，呈现出前所未有的两大特点：
一是业绩虽双位数增长，但从今年以来，营收和净利润同比增速均成下降趋势。曾连续开快车的贵州茅台终于慢下来，尤其是第三季度，两项指标同比增速均降至个位数。
二是在厂家“收放自如”下，通过控量和增量，贵州茅台的营销体系正在发生翻天覆地的变化。前三季度，该公司通过直销渠道卖酒高达84亿元，接近去年同期直销主营业务收入的3倍！但传统经销商的批发渠道销售却增长不多，同比增长不足2%。
截至目前，茅台集团共发展了覆盖全国省会城市和中心城市的直销渠道商共67家，初步完成新的营销布局。但从第三季度的业绩增长来看，由于传统渠道的销售额同比几无增长，控量带来的旺季销售额不及投资界人士预期。
在三季报发布后，贵州茅台股价走势受到市场关注。在三季度业绩不及市场预期影响下，贵州茅台股价开盘大跌，一上午市值跌近900亿，并带动A股白酒板块整体市值下跌超千亿。不过，三季报数据披露后，券商研报也纷纷继续看好茅台长期行情。
10月26日早盘，贵州茅台低开5.6%，开盘价1619元，重新回到7月份以来股价震荡的下区间位置，盘中最低触及1600元低位，截至上午收盘，贵州茅台报收1644.20元，跌4.15%，总市值20654亿元，相较于上周五市值跌去893亿元。
在茅台的带动下，A股白酒板块整体出现下跌，白酒指数开盘一度跌4.76%，后续缓慢回升。截至收盘，贵州茅台报1643元，下跌4.22%，总成交108.2亿。
传统渠道控量，业绩增速放缓
从2018年大量茅台酒经销商被取缔以来，贵州茅台掀起的营销体系改革至今未落下帷幕。
茅台酒的渠道改革是主战场。
今年1-9月，茅台酒经销商又有41家被取缔，2019年和2018年分别有151家和437家出局。
三季报披露，截至9月底，贵州茅台的国内国外经销商共有2153家，三年共清理了近千家。
清理违规经销商只是第一步。同时，茅台集团成立集团营销公司，与电商、商超联合，加大直销和扁平化力度，形成“错位发展、互为补充”的市场营销新体系在三年里进展迅速。
今年一季度，贵州茅台的直销渠道实现销售额占营收比重为8%，上半年首次超过10%，为 11.7%，到 9月末加大为 12.5%。这在贵州茅台的营销史上前所未有。中秋国庆节前，天猫超市、华润万家、酒便利、酒仙网等纷纷放量，至少有10家茅台直销渠道商在节前投放30多万瓶平价飞天茅台酒。
截至目前，茅台集团已和67家直销渠道合作。三季报显示，1-9月，通过直销实现的营收为84亿元，去年的这个时候才31亿元。
一头是放量，一头却是控量。
传统渠道的茅台酒销量受到了抑制。
财报披露，1-9月，茅台酒通过批发渠道销售了587亿元。21世纪经济报道记者对比后发现，这几乎和去年同期该渠道的卖酒收入相当。今年增加的10亿元同比增长不超过1%，如果都按500毫升一瓶的飞天茅台计算，增加的销量不足500吨。
但去年1-9月，茅台酒靠传统渠道出货却增加不少。经21世纪经济报道记者测算，相比2018年前三季度的483亿元，去年1-9月批发渠道实现营收同比增长高达19%。
正是由于今年旺季，厂家首次对传统渠道实现不增量，却加大对新渠道的供货，批发渠道收入占营收比重从去年前三季度高达95%降至今年同期的87%。
对传统茅台酒经销商不再大规模增加配额，这是贵州茅台在营销体系改革路上必经的阵痛。
财报显示，1-9月，茅台系列酒实现营收70亿元，和去年同期相比没有增长。贵州茅台的销售规模增长，还得靠茅台酒。但正是因为公司对批发渠道控量，1-9月，茅台酒营收相比去年同期增长为11.7%，而去年的同比增速为17%。
其中，第三季度旺季发货减少，导致贵州茅台出现近年来单季营收和净利润同比增长均滑至个位数。公开报表显示，7-9月，该公司实现营收和净利润分别为232亿元和112亿元，增长仅为8%和6%。受此拖累，相比一季度和上半年，前三季度业绩增速进一步放缓。
系列酒经销商大调整
系列酒是贵州茅台实施双轮驱动的另一个战场，依然硝烟弥漫。
和清理茅台酒经销商的“血雨腥风”相比，茅台系列酒经销商的新老更迭有过之而无不及。
先看一组数字。
21世纪经济报道记者根据公开财报统计，从2018年、2019年到今年9月底，被取缔的茅台系列酒经销商分别为171家、503家和301家，增加的依次为627家、34家和14家。
也就是说，不到三年时间，茅台系列酒经销商有近1000家换了一轮，总体数量也大为减少。难怪在去年底茅台酱香系列酒全国经销商大会上，时任茅台集团董事长李保芳表示，对系列酒经销商，公司管理层很多都没见过面，说明走访不够。
再看整合难度。
一边是调整后尚未稳定的系列酒经销商队伍，一边是尚未实现任何增长的系列酒营收。
去年12月24日，位于仁怀市坛厂片区的8万吨系列酒包装车间及配套措施和另外11个基建项目集体开工，总投资158亿元。其中，3万吨酱香系列酒技改及配套设施计划投资83.8亿元，2019年年报显示已投入6.5亿元。系列酒扩产，是贵州茅台继茅台酒后又一个增长极。
去年底，在2019年度茅台酱香系列酒全国经销商联谊会上， 2020年系列酒目标是“保持收入100亿元、利润27亿元”，销量仍为3万吨。
如今，时间已过大半，今年系列酒的百亿营收有望实现。但从长远来看，如何消化增加的产能？如何实现顺价销售以及做大销售规模和增强盈利能力，“双轮驱动”还有很长的路要走。
“就系列酒而言，持续高增长之后，基础建设更为重要。”茅台集团原董事长李保芳曾说，要把系列酒真正摆在支柱地位。从自身来看，系列酒发展还需补齐短板，包括集团层面重视不够、酱香酒公司市场敏感性不强、产品结构失衡，市场基础不牢、价格策略不当等问题。综合来看，系列酒的支柱地位和作用还有很大提升空间。
10月12日，在济南举行的全国秋季糖酒会上，“酱遇齐鲁・致敬浪潮”茅台酱香万家共享品鉴会举行，茅台集团副总经理高山率队走近山东IT行业龙头企业，带头推广。
今年，酱酒企业国台酒业和郎酒均排队进入上市进程。白酒营销专家肖竹青表示，真正将酱酒推到风口的是2019年，这一年酱酒板块增长了20.3%。经历了过去十年的铺垫，酱酒品类正在快速推动白酒行业迭代。在酱酒企业纷纷发展壮大，抢占除茅台酒以外的中高端市场时，茅台系列酒也面临着更加激烈的竞争和挑战。
券商研报继续看好
从卖方研究看来，多数券商仍看好贵州茅台的长期稳健增长，并给予了接近2000元/股的目标价。
华泰证券认为，由于需求端较为强劲，飞天茅台目前仍然处于供需紧平衡状态，预计产品终端价格将持续高位运行。公司持续推进生产能力建设，高渠道利润指示下游需求保持强劲，看好直销渠道占比提升、高附加值产品结构调整等对平均价格的拉升，公司业绩将保持长期稳定增长。考虑到今年疫情影响以及明年提价的不确定性，给予贵州茅台2021年46倍市盈率，目标价1961.90元/股，维持买入评级。
安信证券认为，在加大直销投放情况下，茅台酒批价表现超出预期，结合开瓶率提高的跟踪判断，茅台酒供给紧张的状况短期难以扭转，批价较难显著回落。公司核心着眼需求和未来持续增长能力，维持贵州茅台买入评级，维持6个月目标价1999元/股，相当于2022年36倍市盈率。