银行股已死好日子或已结束
银行股已死好日子或已结束 更新时间：2010-7-26 23:57:27 预期之内的收益，并不能充分激发市场购买银行股的动力，银行依靠压缩信贷成本增加利润的同时，却加大了市场对银行现有估值的疑虑。所谓高昂的利润和极低的不良贷款率，都是建立在无数脆弱的假设前提上，一旦经济发生超过一年的调整，利润将荡然无存，谁能充当银行股的救世主？ 现在，对于银行股而言，一些基本的指标，如贷款增速、息差、资本充足率、拨备率等，似乎已看得很清楚了。按照巴菲特一遍又一遍告诫投资者的话：“看不懂的事情不要碰”，既然已经看清了，银行股应该可以去碰了？ 不过，且慢，先看两个似乎扯不上关系的事件。 近期，中南重镇武汉市宣布要改革过桥费征收办法，汽车过桥的年费将从不足980元提高到2460元。何故？武汉市政府说六桥一隧一路的总投入高达141亿元，光每年的利息就要10多亿元，而当前收取的路桥费只有4亿元，根本就不够还利息的，何谈还本呢？所以，提价是不得已的举措。 另一个事件的主角是前几年就开始高调宣传要进行二次转型的招商银行，在一番艰难的摸索后，现在有了稍微明确的方向，即银行总部通过增加大额对公客户存款和一般居民存续款来获取资金，将资金投放给招行锁定的中小业主，且不以存款作为其获取贷款的条件，而是以从提高贷款议价能力和收取中间费用来提高营业收入。 这两个事件背后究竟蕴含着什么深刻的意义呢，还是让我们一一道来。 好日子已经结束了？ 2009年接近10万亿元的信贷投放，在给银行业带来了如同注射了鸡血后的短暂兴奋后，透支未来两到三年的信贷量注定会留下后遗症。 尽管银行的半年报现在还未露出“庐山真面目”，真实的经营形态无法用数据详细诠释，但从一些可以获知的细节还是能勾勒出银行经营的大致轮廓。 资金市场最有发言权。当基金在二季度大幅减持银行股时，当上海银行间同业拆放利率回归常规利率水平时，当市场普遍对经济增速下行的担忧加重时，不知不觉，中国银行业A股的市净率已悄悄回归至历史均值附近了。 这是一个明确的信号，正如一些投资者的反应——买入银行股，已接近历史最低估值了，还怕它继续下跌不成。 银行、房地产开发经营和煤炭采选是2010年上半年市值缩水最大的三个板块。其中，银行板块以1.34万亿元的缩水市值位列第一，其规模相当于蒸发了51个南京银行的市值。 不是对银行的预期已经看得很清楚了吗，为什么还会被市场所抛弃？与其说是市场对银行股业绩的看淡，这种集体被抛弃更可以看作是市场对银行股业绩前景不明了的集中体现。 截至7月19日，在14家上市银行中仅有的市净率在2.1倍以上的招商银行和宁波银行分别给出了2010年中期的业绩快报。 投资者要真正了解在货币紧缩的半年里，银行的具体运作，还要再等上一个月. 在预期之内的收益，并不能充分调动市场购买银行股的动力。在息差不能有效增加、非息收入无法迅速提高的前提下，银行如果仅仅只依靠压缩信贷成本来增加利润，必会引致估值的疑虑。经济层面的任何风吹草动，都将使现在购买银行股的投资者“风声鹤唳”。 上述武汉的故事很有嚼头，它其实就是能引起“风声鹤唳”的原因。 从银行的角度看，武汉理直气壮加倍收取过桥费的实质，是地方融资平台的天量贷款的回报率问题。 政府有权收取过路费、过桥费，但的问题是，老百姓买车交税了，耗油交税了，每年也交了道路建设费了，凭什么再收一个过桥费呢？很多学者指出，政府收税就应该造桥隧，根本就不该再额外收费。 收费的时点更值得关注，为什么是现在？因为“地方融资平台”受到了高层的重视，以前不算回报的，现在必须要算了，否则，这一块的坏账银行就得吃进去。 全国近8万亿元的地方融资平台贷款，真正能够还本付息的，不过10%而已。剩余那7万多亿元的本息该怎么办？一些市政设施的建设，如公园该怎么收费？像鞍山市的景观工程16亿元、大同的一个公园12亿元，还有各地的剧院、政府办公楼、各种广场等，这些政绩项目的现金流又从哪里来？ 这绝对不是一个小问题，如果一家银行遇到一个政府项目贷款无法还本付息，就会发生连锁反应，紧缩贷款是不得已的事情。而一旦贷款紧缩，新的问题就又会出现，政府的资金链会更紧张，更多项目现金流成了无本之源，多米诺骨牌将依次连续倒塌。 因此，中国的银行业看起来高昂的利润其实是建立在无数脆弱的假设前提上，地方融资平台是其中之一。一旦经济发生超过一年的调整，利润将荡然无存。原来超高的贷款将成为烫手的山芋，不良贷款或许会像雨后春笋般不断涌现。 不良贷款“庞氏骗局” 或许银行中报仍只给市场一个盈利增长的数据和表象。 目前已经公布业绩快报的两家银行成本收入比和信贷成本同比基本持平，资产质量呈现不良贷款上升、比率下降的局面、信用成本环比有所下降，拨备覆盖率同比小幅提高。 它们业绩的增长更多来自规模上升和信用成本的下降。但规模和信用成本依赖于外部宏观环境的作用，而不是银行本身具备的核心竞争力，并不可靠。 所以，尽管当前银行股的估值已处于历史的底部，但随着宏观调控效果的逐步显现，导致宏观经济减速势头明显，因而调控的边际影响趋于明显减弱，而存在极大的政策调整的可能性。 仍然以招行为例，2009年底的贷款余额是1.18万亿元，净利润是182亿元，不良贷款余额为97亿元。如果2010年的不良贷款比率上升一个百分点，就将超过130亿元，即可完全抵消2010年上半年的净利润。 如果按照150%的比率计提坏账准备金，则需要计提195亿元。如此，招行的年度利润将出现负值。而一旦银行报表亏损，其股价究竟该如何定位，在中国银行业上市后还从未发生过这样的事情，恐怕谁都没有底吧！ 而这就是当前多空双方观点纠结的核心。看空的一方认为，银行股再跌一半也没有安全性可言；看多的一方则坚持认为坏账率上升一个百分点根本就是不可能发生的事情。 以前常说银行是弱周期性股，甚至“弱”被淡化到了“无”，这或许于中国银行业上市时间较短，还没完全经历一个完整的银行业周期有关。 也就是说，在2009年之前，银行业一直处于上行周期的前半段，而现在，或许我们还未完全察觉，下行周期正在悄然而至。 其实，从2001年起，中国沉寂许久的房地产市场开始萌动，中国经济中出现了几个非常鲜明的变化。 首先是进出口快速增长，外贸顺差急剧增加；其次，贸易顺差增加，导致外汇占款比率快速上升，央行投放了大量货币，社会的钱开始“毛”了；第三，以政府主导型的投资拉动成为经济发展的最大推手，大量贷款涌入基础设施建设，M2也出现了超级增长。 这是较好的经济运行周期，也是银行业发展的极佳时期。从绝大多数银行选择资产扩张的经营模式可见一斑，那时，银行经营就如同“圈地运动”，获利的法宝就是做大规模吃利息。 1999年招行的不良贷款率曾高达13.38%，2000年降低到10.16%——这与当时的浦发银行差不多，浦发是10.7%。这时，你能分辨出招行与浦发哪个银行的模式更好吗？ 这表明，中国银行间的经营模式或许有些细微的差别，但从受大环境影响看，共性因素会更多。 2001年，招行的不良贷款率降低到8.1%，2002年降低到6%，2003年-2006年都维持在2%-3%之间的水平。2009年，这个数字一下子下降到了0.82%。 2000年，招行贷款余额1097亿元，不良贷款余额111亿元。到2009年，贷款余额为11858亿元，不良贷款余额只有97亿元——也就是说，9年间，招行贷款增加了近1.1万亿元，不良贷款余额竟然是下降的。其他银行也是大致类似的表现，这充分说明这几年正是中国银行业的黄金时代，最好的时代。 不过，千万不要把不良贷款下降的功劳全都记在银行身上，银行业最好发展周期的舞台上，少不了另一个重要角色——房地产。 过去的9年里，地价只涨不跌，房价只涨不跌，贷款只增不减，外汇只多不少，投资只上不下等。未来，上述任何一个因素如果出现变化，银行业的拐点就会到来。 对于不良贷款，银行有多种技术性的粉饰技巧。其中一个共识是，很多银行的坏账“被延期”了。 企业通过“借新还旧”的方式，将还款的期限后延了，本来的坏账变成了正常贷款。许多银行加大了长期贷款的比例，将还款期限向后延伸，坏账发生的概率也降低了。这就像庞氏骗局，只要有后续源源不断的资金，一切就都不要紧。 直到有一天，无数小环节中有一个断裂了，整个庞氏骗局将轰然倒塌，原形毕露，银行不良贷款率也会随即爆发。 在中国银行业的贷款中，最脆弱的神经是来自于房地产的。如果房价下跌，或者房屋成交量萎缩，开发商无钱还贷，银行尚可高枕无忧，只要土地还在正常拍卖，游戏还能继续玩下去，银行和开发商都会乐此不疲，就像吸毒成瘾一样。 如果开发商不买地了，那风险将立即骤增无数倍——因为地方政府平整土地，靠的是银行贷款，前期投入是巨大的。如果土地卖不掉，贷款就还不上，银行资金将会吃紧。由于开发成本的存在，地方政府还不敢贸然降价卖地，因为一旦降价出卖，周边的房价必然会下跌，开发商将雪上加霜。 无奈之下，为了稳住地价，央企或类似于央企的企业将出面，以高于成本价的方式将土地吃下来，银行的贷款转到央企，这就是去年全国各地屡创所谓地王的真正原因。这样操作的结果是：银行坏账再次被后延——游戏继续。 如此，类似的把戏向下传递，一直到有一天，央企开发的房子卖不掉了，坏账才会出现。而此时，降价卖房子将成为市场风尚。 银行闭门创造的所谓“压力测试”，不堪一击。银行长期累积的风险，就绝对不是只增加一个百分点坏账的问题。它带来的是全社会的经济调整及其导致的系统性风险。 目前，银行股的低估值，正是建立在对上述游戏能否正常持续运转持怀疑态度的基础上：过去的9年，中国银行业的贷款余额增加了35万亿元，而各家银行的不良贷款余额几乎没有增加。好日子，能长久持续吗？如果不能，不良率只要上升一个百分点，银行业就要计提近6000亿元的坏账准备。2009年14家上市银行的利润总额约为4200亿元。 信贷投放如何持续 做到不良贷款率永远低于1%，并非易事。 7月11日，中国央行公布的数据显示，6月份国内金融机构人民币贷款增加6034亿元，至此，今年上半年的贷款总额已达到政府全年贷款目标的62%。 表面上看，今年前六个月的信贷增速基本符合政府设定的上半年信贷增幅目标——中国银监会主席蒋定之在4月份表示，银行信贷投放应该在季度分布上依照3:3:2:2的结构进行。 但是如果算上目前叫停的银信合作贷款，目前银行贷款已逼近本年度贷款投放计划总量的90%。 仅以贷存比限制而言，国金证券测算，上半年大部分银行的投放进度在50%-60%之间，其中新增贷存比高的银行如民生银行、浦发银行贷款进度低于50%，民生银行只有32%。 贷存比的限制，降低了银行的财务杠杆从而拉低了银行的利润率。因此，银行通过银信合作拓宽收入渠道，从而为股东带来更多的收益，这无可厚非。但这些表外业务如何、何时可以转入到表内，我们现在还不得而知。最终，在每位股东与银行共同承担风险后，究竟能获取多少回报，更是不得而知。 现在，投资者不可寄希望于中国央行再次实行去年宽松的货币政策，而银行更不能就此奢望中央以释放流动性的方式来维持银行信贷的正常经营。 对于投资者来说，选择应对市场环境变化强、尽快改变经营现状的银行才是关键，而不是仅仅只盯着估值。对于银行而言，光靠粗放式扩张模式已不能最大程度获取收益，而注重资金运用效率，寻找更低廉的存款，并发放给愿承担更高利率的客户，才是未来银行精耕细作的重点。 从此角度看，招行二次转型方向或许是正确的，除了摒弃了银行业 “傍大客户”的传统做法，把眼睛盯住中小企业外，更为重要的是，银行解决了一个核心问题，靠自身议价能力而不是外在利率的调整，去实现贷款利率的整体上浮。 对于一个国家来说，存款等于投资，如果存款少了投资多了，必然是货币贬值同时投资回报率降低。因为居民存款减少后，他们就无力再次消费。 从6月份个人存款的月环比增速强劲反弹至2.5%可以看出，目前对银行资金来源影响最大的因素还是房地产，一旦房地产市场紧缩以及股市表现疲弱，银行的活期存款就会急速上升。而从2009年6月房价爆发性上涨开始，截至今年的6月份，整体的存款和居民存款的季度同比增幅都在下降。 在银行的资产负债表中，从2003年开始中长期贷款增长超过了5倍，而存款增长却只有2倍多。在此情景下，即使可以，央行也不可能增加流动性的，因为如果实体经济的各家企业没有利润还要承担通货膨胀压力风险的话，那么，对于整体经济的运行简直是太可怕了。 所以，从高层传出的一些信息表明，银行的外部环境正在发生着变化，如中央正在考虑增加工资和财富再分配，考虑让房价下降，居民有更多的储蓄。这样，银行的信贷投放才能稳步进行。 也有不利的因素。目前的负利率环境加之短期理财产品的冲击，导致银行存款、尤其是储蓄存款增长非常缓慢，资金成本的上升可能拖累净息差的上涨。同时，资金面也会存在诸多变数。