银行股年底行情取决于经济景气度
回顾2019年至今股的市场表现，在2019年年报、2020年一季报、2020年三季报披露阶段，由于银行的表现好于预期，银行指数短时间内小幅反弹，板块估值有所修复。2020年一季度，受疫情冲击以及监管引导金融机构让利实体经济的影响，银行板块的零售以及息差表现承压，但银行对公信贷积极投放，通过“以量补价”方式保证了业绩的稳健性。
疫情对行业经营的影响在二季度体现得最为明显，国内经济增长疲弱背景下，银行加大拨备计提力度，上市银行上半年同比下降9.4%。但三季度以来，上市银行经营情况改善，上市银行前三季度净利润同比下降7.7%。整体来看，上半年，在海外疫情蔓延、金融机构让利实体经济等因素的影响下，市场对上市银行息差、资产质量的悲观预期主导板块走势，掣肘板块估值的修复弹性。8月以来，随着国内经济渐进式复苏，市场悲观情绪有所缓释。
值得注意的是，回溯2011年以来银行板块及个股估值表现，可以看到区间里板块整体估值中枢呈下行趋势，且个股估值表现分化加剧，估值方差加大。虽然银行个股过去被打上“靠存贷利差吃饭”、“业务同质化”的标签，但个股估值分化加剧依然彰显投资者对于“优质”个股或者“改善”个股愿意给予估值溢价。
回顾2020年，得益于疫情防控效果显著和逆周期政策发力，中国经济率先步入复苏轨道，2020年前三季度，同比实现正增长，扭转了上半年下降的局面，、社会零售、出口等均呈现出向好的态势。
从当前中国经济运行情况来看，观察到两个明显的特征，这也是窥探2021年经济运行情况的核心线索：一是出口表现较为强劲，出口金额同比增速稳步提高，上半年主要是受益于防疫物资出口，下半年以来，剔除防疫物资的拉动作用之后，中国出口表现仍较为强劲，主要原因是疫情给海外一些国家的生产供应环节造成了不利影响，在全球部分产品供给中断的情况下，国外订单在向国内转移，中国出口弥补了市场供给的不足；二是基础设施投资恢复相对偏弱，基建偏弱可能显示地方政府财政约束仍存。
展望2021年，中国经济大概率将继续修复，年内可能呈现出前高后低的特征。从上半年来看，在海外补库存需求的支撑下，出口增速有望维持高位，叠加前期财政支出的拉动作用，将驱动中国经济继续修复，跳动外汇，考虑到低基数效应，2021年上半年，名义GDP增速可能会达到2009年以来的最高水平。从下半年来看，随着疫苗的推出和普及，海外疫情逐步得以控制，推动全球供需格局回归平衡，同时考虑到中国逆周期政策退出的影响，国内经济复苏的斜率或将放缓。
宽松必要性逐渐下降
2020年，为应对疫情冲击，逆周期政策力度加码，中国宏观杠杆率出现阶段性上升。根据广发证券的测算，截至2020年9月末，中国宏观杠杆率为272.1%，比2019年年末上升25.7个百分点，以非金融企业部门加杠杆为主。2021年，随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳，信用供给也将回归稳态，预计2021年社融增速将保持在与产出的名义GDP增速基本匹配的水平。根据广发证券设定的悲观、中性、乐观三种情形下，到2021年年末，社融存量同比增速分别为10.9%、11.6%、11.9%，对应全年新增社融32万亿-35万亿元。
2020年前三季度，36家A股上市银行合计生息资产扩张有逐季边际加快的态势，一季度主要驱动因素是信贷，二季度和三季度为政府债券。具体来看，一季度受信贷投放前移现象较为明显，尤其是国有大行和股份制银行，在实体信贷需求逐步修复、央行释放货币政策将回归常态化信号的背景下，二季度和三季度信贷投放前移的现象缓和，信贷同比增速呈现高位放缓的态势。受政府债券发行节奏的影响，二季度和三季度银行表内债券配置力度较大，支撑金融投资增长加快。随着5月以来债券收益率连续上行，三季度同业投资趋于收缩。
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