联合证券：中国银行业估值体系深度研究报告
联合证券：中国银行业估值体系深度研究报告 更新时间：2010-1-28 0:40:27 在这篇报告中，我们尝试对当前琳琅满目的各种估值方法进行梳理，包括PE，PB，PA，PB-ROE和PA-ROA。在这当中，希望帮助投资者对于各种方法的运用，局限，以及相互关联和内在逻辑有更为清晰的了解。 重申PE的核心地位：1)其他的方法体系，如PB，PB-ROE或是PA-ROA，或存在更明显的缺陷，或最后得到的还是PE;2)当前反对PE的一些声音，或是缘于对银行业的错误理解，或是缘于境外状况的简单套用。 其他的估值方法：1)PB忽略了ROE，且倾向于鼓励不断融资;2)PA忽略了ROA，也容易鼓励高杠杆;3)PB-ROE和PA-ROA其实源于PE，当然，也忽略了杠杆的影响，其中PB-ROE的杠杆体现在ROE，而PA-ROA的杠杆体现在PA。 模型的修正及运用：1)我们尝试给出PA-ROA和PB-ROE的修正模型，在估值项和盈利项剔除杠杆差异的影响，其中，PA-ROA参考了高盛的结果，而PB-ROE则属于我们独创;2)类似的，我们也给出了PE的修正模型，以解决会计利润的真实性和杠杆差异没有考虑的问题;3)进一步，我们给出了几种情况，PB-ROE和P-ROA能够提供极为有用的信息。 其他的贡献：1)引入经济资本及其对应ROE的概念，用以关联资本和真实盈利能力;2)引入风险资产分解分析法，用以考察风险资产的运用效率和改善空间;3)引入基于风险资产的息差概念，用以弥补传统息差定义存在的不足。 关于估值折价：1)从基本面看，无论PE还是PB，银行相对于产业部门，都没有大幅折价的理由;2)银行估值的大幅折价，或缘于非对称预期，而导致非对称的流动性供给。这对于短期和长期，可能都有深长意味。 维持行业“增持”评级。短期偏好招行、兴业和民生，长期偏好招行、兴业和宁波，对于关注绝对收益的投资者，工行和建行则是不错的选择。