被误读的“流动性陷阱”
被误读的“流动性陷阱” 更新时间：2010-8-22 0:11:47 美联储近日宣布，维持现有资产规模，将目前持有的有价证券余额作为当前持有额度的下限，大约2.05万亿美元，知名的金融机构对此表示：这是联储向 “量化宽松第二季” 迈出了第一步。 实际上美联储主席伯南克一直表示执行的是“信用宽松”政策，明确表示和日本当年的“量化宽松”划清界限。由于日本的QE政策并没有达成促进银行贷款增加的目的，在对付通缩上没有取到预期效果，成了日本银行被人广泛诟病的污点。舆论认为当年力主通过量化宽松达成通胀目标的伯南克对此很是忌讳，担心市场质疑自己的政策将徒劳无效，所以才玩起了文字游戏。总的来说，面对严峻的经济形势，美联储此次的决定其实毫无新意，这说明伯南克目前手段欠缺，给人一种捉襟见肘的感觉。 从美联储转行到民间金融机构的一些“Fed Watcher”就对此次联储的决定表示了怀疑，认为“市场人士不会被这种障眼法给蒙蔽”，“这跟日本的QE并无二致，联储也将面临当年日本央行的困境”。日本版困境是指日本在泡沫经济破灭后，一直“无法走出经济萎缩压力的阴影，最终走上长期通缩的不归路”。无论从经济总量还是股价等经济指标来看，美国已经经历了“失去的十年”，担心这种趋势恶化下去最终美国也将陷入“通缩漩涡”的人不在少数。 圣路易斯联邦储备银行行长布拉德在近日发表的论文里就表明了这种担心，并指出美国要避免跌入日本式通缩陷阱，“最好方法就是联储暂时不要纠缠于低利率，而要将重心放在购买证券这些量化宽松政策，向经济注入资金并提升通胀预期”。不过目前联储的实际情况是：资产负债表的规模是正常时的2.5倍，准备金余额更是超过100倍。这样的天“量”，美国经济都还在靠近“日本式通缩陷阱”，至少说明到目前为止这种“量化宽松”是无效的。那谁能知道要多少货币量才有效呢？从雷曼危机到现在，极其宽松的金融环境已经持续两年了，货币乘数的不稳定已经不能成为解释欧美经济的萎靡不振的借口了。 此次，联储为了不降低市场流动性水平，会把现在持有的MBS在到期偿还后，联储将购入同额国债来供应流动性，这就是说联储主流派并没有宣布进一步的“量化宽松”，只是在持有资产的类别选好上更加偏向国债。这个事实表明至少目前联储依旧维持了原有的立场：供应大量的流动性是为了金融市场避免恐慌以保持正常的功能，大量的资金供给量是政策的结果而不是目标。至于联储今后是否如这些大牌投行所言，采用以货币供应量为中间目标的政策，那要看美国经济的走势如何。不过笔者从这次FOMC的声明文章中得出的结论是：联储这次没有进一步宽松的明确意向，内部主流派依旧不倾向于“量化宽松”，而是倾向于向市场传达一个“长期维持低利率”的信号。不到最后一刻，伯南克是不会最终走向“进一步宽松”的。根据日本过往的经验，以及现在英国和美国面临的窘况已经证明这“量化宽松”政策的背景理论很可能是错误的，联储在政策手段捉襟见肘之际，一面用大量资金供给来给世人一种“量化”的错觉，实际上是寄希望“时间轴效果”来为美国经济复苏争取时间。 所以，至少在现阶段，布拉德的看法在联储内部不占上风。从11日早晨各大金融机构研究人员的反应来看，不少人表示对MBS被踢出感到意外。其实这种倾向早在7月初便较为明显的表达，此次不过应证了当时的观察结果。而且，从日本的情形来看，央行明确表示不断地购买各种证券的结果会降低金融机构的风险感应度，因为有资金规模的机构特别是银行很容易通过做转手交易One-Touch就卖给央行，薄利多销也能确保收益，何苦再去跑客户寻求对方贷款呢。 优良企业自身财务体质良好没有旺盛的资金需求，而那些对经济不景气带来的影响缺乏抵抗力的企业有些甚至陷入了日常运营资金周转不畅的局面。资产负债表的调整还在行进中的银行也不愿承担较高的风险放贷给其他企业。同时由于对经济前景不确定性的忧虑，企业自身也很谨慎，业绩不好的裁员很正常，业绩好的本来就精于高度的合理化管理，对人工等高成本项目控制严格。作为个体的企业来讲，合理化是无可厚非的，但正如不少学者所指出的那样，当所有企业都把人工作为成本来看的的时候，经济整体就会陷入一种“合成谬误”，就业恶化对消费的打击严重而且持久，因为它会导致消费者的中长期预期也变得谨慎，进一步压迫制造业和服务业的业绩空间，导致经济陷入一种负的循环。 因拳头产品走红的苹果公司，在I-PHONE、I-PAD全球热销的情况下业绩强劲，但今年已投资美国国债超过30亿美元，以长期持有为目的。这是一个具有象征性的案例。产品具有良好最终需求的企业都不愿把富余资金投入到经营的扩大上面去，这不仅意味着生产设备需求的萎缩，也说明寻求更好的投资收益在现在的确是不太容易。这种资金的避险情绪不在少数，其蔓延使得不少发达国家的长期利率进一步低下。8月初，美国长期利率一度跌至2.8%，日本的10年期国债收益率更狠，居然时隔7年出现跌破1%的情形。这正是2001年―2003年日本“通缩漩涡”疑念最盛时的特征之一。 在政策利率为零，长期利率的极度低下的情况下，传统的利率调控没有进一步实现宽松的余地和手法，这让那些喜爱IS-LM分析的经济学者们灵光闪现，从经济学经典中翻出了一个在那以前多数经济学学生都深感陌生的词汇――流动性陷阱。为了从这种压力中摆脱出来，日本央行实施了极度宽松的金融政策，一度放弃对学界和包括当时还在当教授的伯南克等海外名家的抵抗，亲身实践了发达国家央行史上前所未有的“量的缓和”。如今不仅高名的经济学家动辄“凯恩斯所说的流动性陷阱”云云，由于美国目前面临的严峻局面，这个词语还得以从日本再次飘洋过海，走向全球大众成为经济学者和俗流评论家津津乐道的热门话题。然而流动性陷阱这个词汇自身也是一个陷阱，让不少经济学家不能自拔。 首先，流动性陷阱一词并不是凯恩斯本人的发明，他仅仅在其名著《就业、利息和货币通论》里的推测了一种情形，后来被某位爵爷称为“Liquidity Trap”，仅此而已，读者们在书中通篇都是找不到这个词的。而且即便经历了大恐慌后那样的通缩炼狱，凯恩斯和那位爵爷最终都没有实际见到这个现象的发生。这个词能广泛流传还要归功于另一位英国的经济学巨匠――约翰・希克斯，正是他在自己的著作里某个不显眼的角落里提到了“流动性陷阱”一词的前世。虽然他也没能看到流动性陷阱的今生，但也正是他建立起来的IS-LM理论让后世的经济学学者把那条曲线的某个极端部分定性为“流动性陷阱”状态，进一步把这个状况和通缩压力下央行面临的难题自觉不自觉地挂上钩来，陷入一种经济思想上的宗教战争泥潭。 正如上面提到的那样，在《就业、利息和货币通论》里是没有流动性陷阱这个词汇表现的。凯恩斯只是在讨论投资诱因时涉及到了M2和利率的关系时，根据他提倡的“流动性选好”原理作出了一个假设：英国的长期债权利率为4%的时候，投资者考虑各种风险后只要觉得长期利率的年上升率不超过0.16%，那么放弃流动性而持有该债券就是有利的。但是当利率已经降低到2%的时候，债券的期间收益仅为0.04%。那么这时候投资者对债券的风险恐怖将超过收益期待，选择流动性将更为有利。“实际上这种情况将成为主要原因，利率恐怕无法降低到很低的水平”。“比如长期利率在2%的时候，恐怖比期待更占优势，而且这个利率水平的期间收益仅能覆盖恐怖的一小部分而已”。他的意思很简单：基于流动性选好的市场预期决定利率水平。 如今流动性陷阱的标准解释却是：当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。金融政策于此失效。但由于这种状态意味着“挤出效应”为零，财政政策将完全有效。而且在现代宏观经济学必学标准理论之一的IS-LM分析上，这个解释得到了很好的感官效果， “成功地”把凯恩斯的描述给放大到了宏观经济的均衡分析里，对那条曲线的理解成了希克斯和其合作者萨缪尔森以后主流凯恩斯主义学派的标准答案。由此衍生出对这种情况的解决方案：通过财政扩张，增加出口以及技术革新等手段来刺激民间投资扩大带动经济发展。 然而无论是今天的凯恩斯主义者还是弗里德曼的徒子徒孙们都忘记了最主要的一点：凯恩斯的要点在于流动性选好。正如一部分学者指出的那样：无论是马科维茨和托宾等人开创的资产组合选择理论还是现代资本资产价格模型都是无法导出流动性陷阱的。凯恩斯认为即便在资本充分蓄积的状态下，人们依旧还有储蓄欲望。而这种欲望是基于对将来的不安情绪，所以这部分流动性将什么也不购买，消费自然萎缩，加上资本充分的情形下不利于投资。于是总需求不足的情形出现了，失业率上升，收入也会下降，反而导致储蓄减少，于是这种低水平储蓄相对应的也就是低水平的投资了。按照凯恩斯的想法，人们越是想储蓄，这种负面连锁就越发强烈，最终很多个体的储蓄水平将降低到悲惨的境界，出现“富裕中的贫困”现象。如今在美国这种现象似乎已经开始出现苗头，苹果等具有相当强劲资产负债表的优良企业不仅反衬着该国萎靡不振的消费，也在实践着凯恩斯当年预测的那种低水平的投资水平。 然而在思想理念上格格不入的货币主义学派的卫道士们并不接受凯恩斯的货币理论，他们基于货币中立性假说天生就对凯恩斯的金融思想有抵触情绪。他们主张即便名义利率无法为负，但不断供应货币数量或者诱导本币贬值可以引发民间通胀期待，所以央行应该设定一个通胀目标来不断加强市场的这种认识，让人们放弃通缩期待。一旦成功就意味着投资者必须重新审视和改变自己的投资组合内容，这就是日本央行退出“量的缓和”政策以前，批评者们念念不忘的portfolio rebalance效果。可惜的是，由于缺乏资金需求，日本央行实行了3年多的“量的缓和”，不断向银行供给资金，还是没有看到所谓portfolio rebalance效果。不仅日本央行现任总裁白川方明在其大作里提到这个实验结果，当时猛烈批判日本央行不作为的学者珀森如今面对英国的窘境，也开始渐渐修正自己当时过激的看法，承认“量的缓和”没有达到预期目标。日本没成功，英国也不行，放到美国也不灵验，这个理论显然存在先天缺陷。其实作为一个投资者，你可以想象这种理论几乎就像是鼓动央行当一个魔术师表演催眠术。你相信央行拿个幌子摇呀摇的就能吸引住你的眼球，然后你就会乖乖的抛弃手里国债和存款去买几套地产和一篮子股票吗？ 然而很讽刺的是，被恭维成新凯恩斯主义学派代表之一的伯南克，按一般理解应该和弗里德曼的徒子徒孙们势同水火，可是在此事上意见反而极为接近。兜售通胀目标论在学界和西方很成功的伯南克是当时批判日本银行的大腕学者之一，就批判的烈度而言，另一位以暴言闻名的克鲁格曼先生比他还稍有不如。“央行应该大量印刷钞票，日本央行应该从民间购买番茄酱来增加货币供应量”等等，不一而足，由是“直升飞机・本”的外号蜚声海内外。这大约是他在研究大恐慌时代时得出的结论，央行要大胆的采取行动才能对付那样的恐慌局面，已成定论。但是当他实际接过格林斯潘的指挥棒之后，行动上却越发的偏离当年的激进路线。现在越来越多的资料表明，雷曼危机爆发后，联储开始大举购买各种资产向市场注入流动性时其实非常狼狈，救市救非常的仓促。远不是当年伯南克对日本央行豪言时那么意气风发和果断自信。 现在凯恩斯主义的主流主要是希克斯和萨缪尔森等人的传人。希克斯也是诺贝尔经济学奖得主，然而他在晚年还是承认IS-LM理论是非凯恩斯的，这提醒我们要有意识的区分凯恩斯的经济学和凯恩斯主义经济学者的学说。因此作为凯恩斯主义当代主流派的代表人物之一，伯南克曾经的表现也就不难理解了。不过，美联储历史上优秀主席中，有几位都是在进入联储后成为改变思想，拒绝财政部的压力，因维护金融政策的独立性而成为世界央行史上伟大的“变节者”。此次，伯南克从一开始就把自己主导的宽松政策称作“信用缓和”而不是民间机构和学者们口口声声的“量化宽松”。笔者认为，金融危机让伯南克在慢慢的变化，至少其表面上是在变化。8月FOMC的结果更加明晰的反映了联储维持巨额超额准备金的目的在于维持超低利率，为经济复苏争取喘息的时间，所以说以伯南克为首的联储主流派本意应该还是基于利率水平的“时间轴效果”――这也可以诱导相对较低的美元汇率――但不到万不得已时不能为零。 声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。