诺安基金:电池行业投资逻辑 在不确定性中寻找确定性
诺安基金:电池行业投资逻辑 在不确定性中寻找确定性 更新时间：2010-8-27 0:07:13 诺安基金发布主题行业系列深度报告 新能源汽车产业随着政府政策的推动出现了前所未有的投资机遇，国家政策将对新能源汽车产业实行持续的补贴，而且有逐渐扩大的趋势。随着新能源汽车概念的持续火爆，新能源电池作为其中相对关键的环节，得到了从政府官员到投资者的一致关注。 其实新能源电池不是某一种电池，而是若干种电池技术路线的合称。电池行业在中国并不是一个新兴产物，而是已经发展了超过10年的半成熟类制造业。在分析新能源汽车对新式二次电池的需求带来的爆发式增长的时候，我们更愿意把所有电池一起来看，最大限度地了解电池行业的历史、现状、瓶颈等。同时，我们作为投资者探讨这个问题的意义在于，当市场上充满了对新兴产业发展的不同的争论和质疑的时候，我们试图摆脱市场上争论不清的思路，从产业变迁的角度对电池行业的发展作出判断，从而尽可能地在诸多的不确定性找到可供投资切入的确定性。 各类电池的应用之间存在一定的替代性，不同下游的需求增长注定了各类电池的销量增速。我们认为，除动力汽车外，其他下游行业的短期需求增速都不能乐观，而动力汽车的应用规模尚小，因而对各电池产品的短期销售增长应该是谨慎的。 提升储能潜力，提高能量密度，这始终是电池技术不断发展的最直接的理念之一。但是，十全十美者尚不存在，特别是高功率与高能量是难以兼得的。而且，我们也会发现，不同产品对电池具有多样化需求。智能手机关注高能量，电动工具关注高功率，混合动力汽车更在意高功率，纯电动汽车更关注高能量。 从产业链各环节的盈利能力来看，看过诸多电池厂商的生存现状后，我们可以得出大致的结论。偏下游的环节，如电池、电极材料等，盈利能力呈现振荡下降趋势，这是明显的制造业特点；偏上游的环节，如矿产品、冶炼等，盈利能力与原材料价格的波动关联度大，这是明显的采掘业特点，特别是拥有矿产资源的，盈利能力相对较高。 在各个行业里，我们首先讨论铅酸蓄电池产业。产业政策导致铅酸电池的产业集中度不断提高。并且，从成本和安全性的角度考虑，铅酸电池还是无可替代的。对于我们来说，更为关心的是中国铅酸蓄电池的市场，特别是细分市场的需求。整体上来看，全球铅酸蓄电池市场需求的增长是稳定的，由此很难看出对单个企业的业绩影响。中国铅酸蓄电池产量占全球的1/3，但是，出口结构与需求结构存在差异，整体数据用于指导投资是不足的。不少铅酸蓄电池企业具有生产各类铅酸电池的能力，但是大部分企业都是以单一市场为主。因而，不同细分应用的增速，对不同企业的业绩影响是有差别的，会带来不同的投资机会。我们认为，工业用蓄电池，特别是通讯用蓄电池、动力用蓄电池，在未来两年会保持相当快速的增长；电动自行车用蓄电池增速一般，但是市场容量较大。相关上市公司包括：天能动力、风帆股份、卧龙电气、哈尔滨光宇、江苏双登、深圳瑞达、ST 渝万里等。我们认为，重点应用在通讯用蓄电池和动力用蓄电池的企业业绩可能会有良好的增长。在需求旺盛的情况下，毛利率存在提升的可能性。 下面我们讨论镍氢产业链。包括上游的镍矿资源、稀土资源、正极材料氢氧化镍、泡沫镍、负极材料贮氢合金粉以及镍氢动力电池。从整个产业链价值分布来讲，电池成本的50%~60%都是泡沫镍，13%是氢氧化镍，22%是贮氢合金粉。从盈利能力来讲，镍氢动力电池盈利能力最强，毛利率约35%左右；泡沫镍、氢氧化镍、贮氢合金粉毛利率较低，约10~12%之间。在镍氢产业链上，我们相对看好镍氢电池厂商，不看好上游资源供应商。镍氢动力电池在未来3~5年的发展前景广阔，我们认为在供需缺口下镍氢动力电池厂商将有一定的议价能力，从而能够保持较高的盈利能力。但现在的政策明显偏向支持锂电池，在锂电池PHEV 和EV迟迟不能发展起来的情况下，只有靠HEV带动，政府政策转而倾斜一些，镍氢公司的投资机会才会来临。 现在讨论最多的是锂离子电池行业。动力锂电池是电动汽车驱动系统的核心部件，其成本占动力汽车驱动系统总成本的50%-70%，目前锂电化学品品质和成本已经成为电动汽车普及的关键瓶颈。我们会在后文着重探讨。 对于技术的进步，我们永远无法预判，只能跟踪；对于市场需求的判断，很多人争论成本下降与需求放量之间的关系，这样就容易陷入鸡生蛋蛋生鸡的无休止的讨论中。在面对新兴产业时，我们依然相信“太阳底下没有新故事”，也就是说，我们尝试从产业变迁的规律角度，探寻未来行业变迁趋势，找出投资标的的最优顺序。至于业绩爆发的时点，我们只要保持对行业的跟踪，相信会逐一收获。 技术国产化带来产业规模的提升和新的盈利空间，同时优质企业也将首先脱颖而出，在突破初期带来超额收益和投资机会。我们认同，产业环节的国产化突破仍会复制着新产能快速扩张导致利润水平的下降，企业收益提升会不断地打折扣。投资者最应该关注的时期就是技术国产化的初期。 这里重点分析锂电池行业。锂离子电池的核心材料主要是正极材料、电解液和隔膜。 电解质体系相对稳定，传统锂电池电解液和动力电池用电解液的区别在于添加剂。目前，全球锂离子电池电解液的供应商主要集中在中日韩三国。我国电解液厂家已有华荣化工、天津金牛和东莞杉杉等10余家，产能也都在1000吨/年以上，总产能达到27600吨。产品涵盖了高、中、低端市场，基本满足我国锂离子电池生产需要，并有部分出口。根据《汽车产业调整和振兴规划》，我国将在2011年前形成50万辆新能源汽车产能，新能源汽车销量占乘用车销售总量的5%左右；按锂电池占有率80%及每辆混合动力汽车平均用40公斤电解液计算，电解液的需求将增加16000吨，相当于目前国内已有产能的57.97%。 全球六氟磷酸锂供给呈现寡头垄断格局。目前，全球总产能在4000吨/年左右。其中，日本三家厂商的产能为3430吨/年，占全球的85%左右。我国所需的六氟磷酸锂电解质基本都从日本采购。天津金牛目前拥有国内唯一自主知识产权的六氟磷酸锂生产线，产能250吨/年，并规划扩产到400吨/年，但其六氟磷酸锂全部自用，只对外出售电解液。多氟多2吨/年六氟磷酸锂中试装置已经运行，中试产品质量接近国际水平；2010年下半年，公司200吨/年的六氟磷酸锂生产线也将建设完毕。公司规划在200吨/年的生产线运行稳定后再建设1000吨/年六氟磷酸锂生产装置，届时将成为国内最大的六氟磷酸锂供应商。张家港亚源高新技术材料有限公司由江苏国泰及其子公司华荣化工共同出资成立，该公司规划建设300吨/年六氟磷酸锂装置，但截至2009年底，亚源公司六氟磷酸锂尚未完成中试。除这3家公司外，国内其它公司六氟磷酸锂产业化何时完成尚没有明确时间表。 2009年正极材料市场份额，中国制造占39%。目前的竞争态势是，传统的钴酸锂市场竞争日趋激烈，国内产品性价比优势明显；新型正极材料则给予我国技术深厚积累的领先企业以弯道超车的机会。2008年全球磷酸铁锂供应量为1500吨左右，其中最大供应商美国A123供应750吨，国内厂商供应量500吨左右，其中斯特兰几乎占一半份额。从公开资料统计来看，全国磷酸铁锂厂商产能约6400吨，但实际量产数远低于产能数，不足产能的1/10。国内领先厂商包括天津斯特兰、北大先行、湖南杉杉、深圳贝特瑞以及天骄科技。大规模应用取决于成本的进一步降低。目前国内磷酸铁锂价格维持在15-20万元/吨，国外进口价格约35万元/吨。如果磷酸铁锂电池的成品率能够提高到90%，将会使它的成本降低到目前的50%左右，从而能够大规模商业化应用。 锂电池隔膜的主要技术掌握在少数企业手中，供给高度集中，严重依赖进口。国外的隔膜生产主要集中在美国的celgard公司和日本的旭化成、东燃和宇部。由于技术壁垒较高，投资风险大，国内企业的投资热情并不高。国内能够生产锂电池隔膜的，仅有佛山金辉高科、新乡格瑞恩、桂林新时代和深圳星源材质4家公司，产品质量与国外同类相比，仍存在较大差距，价格也只有进口隔膜的1/3~1/2。其中，佛山金辉的产品质量相对较好，供应中低端市场。国内中高端市场，主要由东燃、旭化成和celgard公司垄断。国内隔膜的供给远低于需求。佛山金辉的产品虽然主要用于中低端市场，毛利率仍然高达60%以上。 锂离子行业的原材料是碳酸锂。碳酸锂行业有两个核心要素，一是资源控制权，二是提取精炼技术。目前全球产能集中在SQM、Chemetall 和FMC 三大厂商手中，约占全球总产量的77%。双要素垄断造就了碳酸锂行业的全球寡头垄断格局。我国盐湖锂储量相对丰富，仅次于智利和阿根廷。目前全球碳酸锂年需求约10万吨左右，其中电池级占比逐年提高，已由2002年的20%提高到2008年的27%左右。根据我们的假设和测算，到2015年，全球电动车新增碳酸锂需求约6万吨；到2025年，新增碳酸锂需求约16万吨。我国卤水提锂主要在青海台吉乃尔盐湖和西藏扎布耶盐湖两地进行。青海台吉乃尔盐湖属高镁锂比的硫酸盐型，镁锂比平均大于40:1，锂镁分离困难。西藏扎布耶盐湖由于能源短缺、交通不便、自然条件恶劣等条件的制约，预计建设5000吨碳酸锂生产线需要投资10亿元，而对比矿石提锂的天齐锂业5000吨碳酸锂生产线投资约2亿元。 假设动力汽车需求量进展缓慢，那我们把电池行业作为一个有一定技术含量的高端制造业看待，我们认为在产业进口替代的前端，按照技术成熟度的先后顺序应该是第一种合理的逻辑。按照行业发展格局的变迁格局，选择最适合自身企业发展模式的企业，会是产业升级中脱颖而出的企业，这应该是第二种合理的逻辑。另外我们还可以关注为电池行业做配套升级的企业，拥有自己主业同时向新能源产业合理延伸的企业。 我们对于新能源动力电池总体的判断是，虽然新能源汽车是国家大力扶持的新兴行业，未来有着很大的发展空间，但无论是技术上还是商业化的成本方面，都还没有到大规模爆发的时候。同时从诸多业内展览会了解的情况，动力电池企业还有磷酸铁锂正极材料企业，真正用于汽车动力电池的产销量都很小。市场需求启动还需等待。 但国内对新能源汽车相关的投资热度却与日俱增，有些材料比如电解液已经初步有供过于求的担忧，而磷酸铁锂正极材料厂商普遍开工率不高。 在未来2年内还很难看到业绩有实质性增长的背景下，目前新能源动力电池相关个股的股价已有一定程度的高估，预计将会随着市场整体估值下降而出现回调。待股价回落至相对较合理水平后，再行介入为宜。 我们建议在电池领域关注由其他需求端引发的行业景气度增长，比如储能领域的快速增长。在值得关注的受益板块上，不把思路仅局限于锂离子动力电池的范畴，倾向于诸多其他电池技术成熟的龙头企业。