程凯：周小川牵挂美元套利央行CPI容忍度提高
程凯：周小川牵挂美元套利央行CPI容忍度提高 更新时间：2010-5-14 23:59:57 程 凯
过了一个沮丧的周末，欧盟的救火队员终于醒过味来了，各怀鬼胎的财政部长们居然达成了一项7500亿欧元的债务危机拯救计划，欧美股市报复性反弹，道指本周一更创下400多点的一年最大单日涨幅。
期待之中，周二的中国股市就是不争气，上证指数在高开50点后，尾盘竟然收了个100点的大阴线。为什么跟跌不跟涨？因为周末加息的传言已是风声鹤唳，草木皆兵。
当天真正的利空是4月的经济数据，居民消费价格指数CPI上涨2.8％，18个月新高，工业品出厂价格PPI涨幅更达到了6.8％，19个月新高，通胀压力越来越大，年初以来，央行已三次上调存款准备金率，是不是该加点利息了？
过度诠释和过度猜测都是不好的，但是市场就是喜欢无穷尽的猜疑，比如，央行今晚加不加息？这一次，我大胆“猜想”，你尽管“反驳”。
当然，猜测也得有根有据。比如，周小川行长说了点什么，央行最近在关心什么。这样的素材不多，央行是个严肃的部门，周小川也是一位出言谨慎的行长，自从2008年金融危机爆发以来，央行货币政策走出一个倒V字形曲线之后，周行长在公开场合的话似乎越来越少了。
有用的话越少越值钱。今年到目前为止，能数得上的周小川语录只有两句，都和币值有关：一句是3月6日周小川表示“特殊的汇率机制迟早也有一个退出的问题”；还有一句是4月10日周行长甩了句“谁说要加息了？”
这个星期，周行长当然什么也没有说，更别提加息不加息了。但是，一份央行货币报告却能透露出行长的一些心思。
5月10日下午5点半，一份长达56页的《2010年第一季度货币执行报告》被挂到了央行网站上，通篇都是专业数据和术语，第二天的新闻普遍解读为“通胀预期强化，央行随时动手”，这也给周二的股市下跌提供了动力。
但是，我的感觉就不太一样，从同样一份报告中，我觉出来的是央行对于通胀的承受力正在提高，除了物价上涨，央行还更关心物价上涨的原因，以及更多物价之外的影响增长和稳定的东西。
这种感觉，来自穿插在报告中的四条值得玩味的“小专栏”，分别是“中长期贷款分析”、“套利交易”、“欧洲主权债务危机”、“通货膨胀预期管理”，后三者都和加息密不可分。看似平淡的小贴士，可不是随便贴的，尤其在如此郑重其事的货币报告里。
一般而言，此类报告的正文行文都会谨小慎微，倒是专栏这样的小贴士轻松易读，能暴露出决策者的一些真实意图，或者只是潜在意图，那种放在他心里，他自己都没有意识到的影响他行为的东西。这有点弗洛伊德了，没关系，央行观察员都是这样神经质的。
几个小贴士中，最有趣的是套利交易，准确地说是美元套利。什么是美元套利？也没有那么神秘，简单说，套利交易就是借入便宜的货币，换成利息更高的货币进行投资，利润大概来自三个方面，一是利差，这一点没得说，二是汇率变化，比如人民币升值，三是资本增值，比如房价上涨、油价上涨。
以前流行的是日元套利，因为日元利息低，这次金融危机后，美元利率也低得不得了了，变成了套利交易的主角，美国人自己提供的数据是2009年上半年美元套利交易就达4000亿美元。
美元套利投在哪呢？高息货币、新兴市场、大宗商品市场，因此我们的周行长就会非常关心套利的影响：比如，商品价格被炒高，脱离实际需求，放大了全球通胀压力；比如，美元套利导致资金没有有效流入美国的实体经济，不利于美国的经济复苏；再比如，大规模的套利交易平仓，也就是热钱撤出，会引起全球资产价格剧烈波动，甚至引发区域性金融危机。
这三个比如，都会影响央行的加息决策。
第一，美元套利引发的全球性通胀，说明中国的通胀主要还是输入性的，这和2007-2008年国内的高通胀并无二致，吃一堑要长一智吧，一味加息并不能解决物价问题，反而影响增长问题；第二，美元套利，对美国实体经济不利的影响，会反映到中国的出口不振上，而且现在还得加上欧盟债务危机的影响，这是另外一个小贴士，我们的外部环境还是很不好，谁能负得起“二次探底”的责任，货币政策上最好留一手；第三，套利的美元进出中国，就是快进快出的热钱，当然是不受欢迎的，而加息和升值正是热钱的赌注。
究其三点，周行长手中的货币报告如此牵挂美元套利的潜台词可能是：“问题很复杂，加息需谨慎。”本周五，有两条消息做了点印证：央行研究局人士说央行会慎用利率工具；而发改委人士则表态说4月CPI未超预期，三季度CPI和PPI都会止涨回落。
防止美元在人民币上套利，谨慎加息，和美联储的调息政策亦步亦趋，应该是明智的选择。至于控制流动性，看似很高的准备金率也不是不能再调。
从这个星期的数据来看，市场都认为CPI和PPI有点高了，但是CPI还不过3，而且，数据的绝对值有多高不是问题的核心，核心问题是央行觉得什么样的数据才算高？经过了2007年到2009年的货币政策大起大落的经验教训后，目前周行长对于物价的忍受度可能已经提到了一个新高度。
所以，央行对于加息问题的态度，比“今晚加息不加息”更重要，今晚加一次息也没关系，关键是加多少息，还要加几次息。而央行的货币政策，不仅仅是对付物价的，还要对经济走势负责。
你可以有一万个理由反对，但是你怎么看这个问题不重要，关键是周小川怎么看。