租赁ABS的发行人众多，资产风格、外部担保等情况也都有较大区别，导致利率水平差异也较大，一直是投资者试图挖掘高性价比资产的重要板块。
近期，受市场持续缺资产影响，一线租赁ABS的发行利率已降到低位（4%以下），不少二线租赁ABS的发行利率也进一步下调，有一定收益要求的投资者不得不更深入的挖掘租赁ABS板块的投资机会。
另一方面，租赁ABS板块也出现了新的风险案例。2019年1月30日，根据财汇资讯报道，因基础资产池大面积恶化，融信L优B（149217.SH）评级从AAA下调至BBB-，成为首单遭遇大幅评级下调的真实租赁债权ABS（渤钢租赁ABS是集团内部租赁，本质上是集团信用）。
站在当前的时点，租赁ABS板块的风险如何？有一定收益要求的投资者如何择券？本文中，我们试图对上述两个问题进行简单探讨。此外我们也将简单介绍融信租赁ABS风险案例，供投资者参考。
1、当前租赁ABS板块的风险如何？
脱离资产类别聊租赁行业是不科学的。从资产的角度来看，我们可以将当前的租赁ABS资产包大致划分为：城投类、工商企业类（包括小微）、汽车类、集团内部租赁。
1）城投类：风险上升
城投类租赁资产是租赁ABS中占比最高的资产种类，其表现形式主要为公立医院、公立学校、城市建设公司、供电供水公司等承租人。城投类资产过去曾受到投资者的欢迎，但在地方政府普遍资金较为紧张的当前，城投信仰显然也是有排序的：公募债>私募债>银行贷款>租赁债权可能是比较现实的一个排序。
因此，即便城投债的风险整体可控，租赁债权的整体风险显然要高不少。从我们微观调研的情况来看，各租赁公司的泛城投租赁债权都或多或少地面临了逾期率上升的压力。
此外，城投类租赁资产的租赁物变现能力往往比较差（如管网、教学设备等），一旦出现资产质量的恶化，其回收率可能相对不乐观。
2）工商企业类：风控难度大
城投类租赁资产是过去不少租赁公司主攻的方向，市场形势变化后租赁公司被迫调整其策略，不少租赁公司选择更多的将信贷资源转向工商企业，加强对租赁物的评估和管理，小微企业是其中一个比较热门的方向。
但在经济环境未出现明显好转的情况下，控制小微企业信贷的风险也并不容易，再加上放贷的竞争实质上加剧，如何“保质保量”需要考验租赁公司的综合能力。如租赁公司在小微领域经验较少，我们对其资产包的信心相对不强。
3）汽车类：销售不佳可能使得风控标准松动
2018年是汽车销量20年来首次下跌的年份，乘用车和商用车均出现了较为明显的销量下跌。而汽车融资租赁公司与厂商系汽车金融公司差异竞争，其租赁车辆的整体定位比较低端，市场业务量收缩较汽车金融公司更为严重。
另一方面，在销量下跌、竞争日趋激烈的情况下，还有不少汽车融资租赁公司在2018年都实现了业务规模的较大幅度增长。这固然有汽车金融渗透率上升的原因，但汽车融资租赁公司是否有为“保量”而一定程度放松风控标准也需要更长时间的验证。
4）集团内部租赁：主要看担保
纯做集团内部租赁业务的租赁公司实质上类似于牌照更容易获得的财务公司，此类租赁ABS往往分散度较差，租赁物流通性差，但存在集团主体的担保，我们一般将其视作类信用债处理。
有的租赁公司虽然主要做外部租赁业务，但资产质量一般、经营时间也很短，主要依靠母公司担保来保证发行，我们也将此类品种视作类信用债处理。
总体来说，我们仍然不改变18年年度策略对于租赁ABS的建议：整体资产质量暂时没有看到好转，择券上一方面牢牢把握住资产包质量和分散度，另一方面优选经营时间较长、风控比较成熟的主体。因收益率下行而下沉资质可能并不是具有性价比的选择。
部分项目股东背景较好但无任何增信，同时资产质量也一般，但发行利率并不高，我们提示投资者此类项目的风险。
2、有一定收益要求的投资者如何择券？
站在当前时点上，我们认为拉长久期>下沉评级>下沉资质。
所谓拉长久期，就是购买租赁ABS中的A2/A3档。这一类品种评级也为AAA，与A1档的区别主要是在资产正常表现时有偿还先后顺序（也即久期更长），但在资产池一定程度恶化时（通常为累计不良率超过5%或10%）将调整为同比例还款，因此本质上信用与A1差别并不大，但利差目前较高。值得注意的是，上述条款的有效性建立在分散度之上。如果资产池的分散度较差，使得不良率可能出现突然跳升，而此时A1可能已经得到大部分偿还，则A1/A2/A3存在实际的信用区别。
所谓下沉评级，在我们的定义中是购买资产质量整体较好的品种的夹层档。我们认为夹层档具有相对的性价比，是因为我国大部分产品次级厚度较高，优先/夹层的信用差不一定很大，而当前优先/夹层的利差仍然保持在比较高的位置。
所谓下沉资产，在我们的定义中是购买资产质量相对较差的品种的优先档。此类优先档的利率并不一定高于好品种的夹层，但由于资产质量差、分散度弱等原因，实际上优先档的风险也并不小，综合来看性价比最低。
我们也注意到，近期有一些新发行人自身的经营时间、资产规模、资产质量都一般，在发行的初期往往得到了股东的支持（全额担保），但发行利率还在相对较高的水平上。我们认为此类品种是值得参与的，并且夹层的性价比往往会好于优先（因为信用区别不大但利率差别大）。不过此类品种单只规模一般比较小，大资金投资的难度相对较大。
3、融信租赁ABS评级下调分析
融信租赁ABS于2018年2月发行，发行总规模5.79亿，其中优先A档3.41亿，优先B档0.5亿，评级机构分别给予AA+及AA的评级，次级档0.94亿。
根据融信租赁官网披露，产品基础资产来源于融信租赁的“新三板快易租”业务。“新三板快易租”是融信租赁为新三板企业推出的融资产品，新三板挂牌企业授信不少于300万，期限可达3年，且无保证金。总体来说，该业务模式相对粗糙，逻辑上可能主要依赖于新三板企业的融资能力，在新三板市场转冷后容易出现较大的风险。截止2018年6月，公司租赁债权规模26亿左右，租金逾期率高达13.59%。
产品基础资产由124位承租人及129笔融资租赁业务合同组成，资产包中单一项目的租赁债权占比均未超过1.00%，初始分散度较好，但后续资产质量恶化严重。截至2018年12月31日资产池加权平均级别CCC/CC，逾期资产笔数52笔，涉及未偿本金余额占比56.05%。
产品还设置了融信租赁自身的差额支付，但据财汇资讯披露，高额逾期率叠加可能涉及P2P案件已使得融信租赁银行账户被冻结，业务人员大面积离职，公司自身经营已出现重大问题。
租赁ABS是交易所ABS市场的主流品种之一。截止目前，租赁ABS发行量4000亿左右，市场存量1500亿左右，参与发行的租赁公司高达120多家。在3月30日-31日由瀚德科技联手CAF100、欧洲货币机构投资者集团/IMN一起主办的“第三届中国结构信用与资产证券化全球投资人年会”上也将有细致的讨论，欢迎大家报名参会！
文章转自中金固定收益研究，作者程昱、李帅、杨冰、姬江帆，如有侵权请联系删除。
Contents
大会内容
主办单位
中国资产证券化百人会论坛 （CAF100）
欧洲货币机构投资者集团/IMN
承办单位
瀚德科技
当代金融家
欧洲货币机构投资者集团
技术支持
国金ABS云
特别支持
中国中小企业协会
中国证券投资基金业协会
中国保险资产管业协会
中国房地产业协会
亚太房地产协会
新华社中国经济信息社
厦门市资产证券化协会
会议时间
2019年3月30日-31日
会议地点
北京嘉里大酒店
会议议程
第三届中国结构信用与资产证券化全球投资人年会议程
已报名海外机构（部分）
欧洲投资公司
ADM Capital
亚洲开发银行
Asian Development Bank
安本标准投资管理
Aberdeen Standard Investments
荷兰全球保险集团
Aegon
友邦保险有限公司
AIA Insurance
美国国际集团
AIG
德盛安联资产管理公司
Allianz Global Investors
东方汇理资产管理公司
Amundi
英杰华投资集团
Aviva
贝恩资本
Bain Capital
美洲银行
BoA
贝莱德集团
BlackRock
法国巴黎资产管理公司
BNP Paribas Asset Management
纽约梅隆银行投资管理公司
BNY Mellon Investment Management
德意志资产和财富管理公司
Deutsche Asset & Wealth Management
欧洲中央银行
European Central Bank
欧洲投资银行
European Investment Bank
欧洲投资基金
European Investment Fund
达拉斯联邦房贷银行
Federal Home Loan Bank of Dallas
惠誉评级
Fitch Rating
富达国际
Fidelity
富兰克林邓普顿
Franklin Templeton
新加坡政府投资公司
GIC
荷兰国际集团
ING Bank
国际金融公司
International Finance Corporation
INTEX
景顺
Invesco
摩根大通资产管理公司
J.P. Morgan Asset Management Inc.
宏利
Manulife
中美联泰大都会人寿保险有限公司
MetLife
摩根士丹利投资管理
Morgan Stanley Investment Management Inc.
穆迪信用评级
Moody’s
法储银环球资产管理集团
Natixis Asset Management
英国保诚集团
Prudential Plc
罗斯柴尔德公司
Rothschild
瑞典北欧斯安银行有限公司
SEB
渣打银行
Standard Chartered Bank
道富银行
State Street Bank
三井住友银行
Sumitomo Mitsui Banking Corporation
永明金融集团
Sun Life Group
永明金融
Sunlife
瑞银环球资产管理
UBS Global Asset Management
富国银行
Wells Fargo
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World Bank
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