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2月24日东莞证券IPO获批后，市场又将目光聚焦到了首创证券身上。
十五年前，首创证券曾意欲乘着股权分置改革东风，借壳前锋股份上市，但最终折戟。时隔十五年，资本市场、证券行业早已发生了翻天覆地的变化，而首创证券的上市之路依然一波三折。
2021年9月18日，中国证监会正式接收首创证券提交的A股上市申请审批材料。2022年1月14日，证监会向首创证券给出了反馈意见，共提出了四十个问题，字数超过一万字。
《每日经济新闻》记者注意到，在证监会提出一万字的问题后，首创证券更新了招股书申报稿，但尚未披露反馈意见的答复。
近日，首创证券针对证监会提出的部分问题，对《每日经济新闻》记者进行了回应。并且公司相关人士透露，公司接到问询问题后，已经积极地组织团队对问题进行回复。“我们将严格按照证监会及上交所规定时间提交反馈”。
首创证券上市之路能否在2022年顺利结束，还需要时间的检验。
等了十余年借壳 却最终折戟
首创证券欲登陆A股市场，要追溯到2007年。
彼时正是A股股权分置改革的高峰期，不少券商都趁此东风上市。如国元证券借壳了北京化二、海通证券借壳了都市股份。大牛市后即使有些波折，但国海证券借壳桂林集琦、广发证券借壳延边公路等都陆续顺利完成。
2007年，首创证券宣布借壳前锋股份，但因种种原因一直未能成功。前锋股份因此也成了股改“钉子户”，直到2018年借壳计划终于幻灭。
十余年过去，证券行业早已天翻地覆，不少先登陆资本市场的券商凭借一次又一次的融资壮大了资本金实力。而首创证券则一直在行业中游、甚至偏中下游徘徊。
图片来源：首创证券招股书申报稿
如上图所示。在首创证券的四大业务板块中，2020年除了资管收入市场份额占比能达到市场第22名外，投资收入、投行收入、经纪业务收入的排名均不如人意。尤其是经纪业务收入，排名仅为行业第73位。
从财务数据来看，2018年度、2019年度、2020年度和2021年1~9月，公司分别实现营业收入8.15亿元、13.39亿元、16.58亿元和14.8亿元，实现净利润1.75亿元、4.34亿元、6.11亿元和6.07亿元。两组数据都与行业第一梯队相去甚远。
因此，在招股书申报稿中，首创证券自己也承认：与大型证券公司相比，公司在资本规模、品牌知名度、多元化的产品及服务能力、客户基础、分支机构建设等方面存在不足，主要业务市场占有率有待提升。如公司不能在激烈的市场竞争中快速提高资本实力，在区域市场或细分领域取得比较优势，可能面临业务规模萎缩、盈利能力下降的风险。
对任何一家券商来说，在净资本为核心的监管体系下，登陆资本市场、畅通融资渠道都是关键。但是首创证券等了十余年借壳上市未果，IPO之路会顺利吗？
至少，目前公司首先得回答证监会提出的四十个“灵魂”提问。
重点在“一参一控”：首创集团拟转让第一创业股权
涉及到首创证券IPO能否顺利的灵魂问题之一，便是“一参一控”。
首创证券成立于2000年，是北京市国资所属北京首都创业集团有限公司（首创集团）控股的证券公司，拥有12家分公司和53家营业部，旗下子公司包括中邮创业基金、首创京都期货等。
目前首创集团“一参一控”2家券商，即首创证券（持股63.08%）、参股第一创业证券（持股12.72%）。
证监会指出，首创集团持有第一创业证券12.72%的股份，首创集团关联方首农集团、京国瑞基金分别持有第一创业证券4.99%、4.99%的股份，合计持有第一创业证券22.7%的股份。招股说明书未披露北京市国资委控制的其他企业从事证券业务的情况。因此，要求保荐机构、发行人律师补充核查并说明三个方面的问题：
首先，发行人首创证券是否按照招股说明书格式准则要求披露控股股东、实际控制人控制的其他企业。
其次，认定不存在同业竞争关系时，是否已经审慎核查并完整披露发行人控股股东、实际控制人直接或间接控制的全部企业，该等企业是否存在与发行人相同或相似的业务，如存在请说明是否构成同业竞争。
最后，第一创业证券是否为首创集团控制的企业，北京市国资委控制的其他证券公司与发行人是否构成同业竞争，请保荐机构、发行人律师核查并发表明确意见。
值得一提的是，根据第一创业2021年半年报，第一创业认为自己“无控股股东、无实际控制人”。按此认定，首创证券IPO没有“一参一控”的障碍，却被证监会重点问及，令市场和行业猜测纷纷。
就在证监会发布问询意见十天后，2022年1月24日，第一创业发布公告称，收到公司第一大股东首创集团告知函，告知首创集团与北京国有资本运营管理有限公司于2022年1月24日签订《关于第一创业证券股份有限公司股份转让意向性协议》，首创集团拟将其持有的公司5.34亿股股份转让给北京国管和/或其指定的第三方。
此举是在为首创证券IPO清除制度障碍，亦或是有其他原因？目前尚不得而知。但毋庸置疑的是，此事即使无关首创证券的IPO进程，也会对已上市七年的第一创业带来深远影响。
坏账计提较保守 公司：“有差异但不构成重大差异”
在证监会的四十个问题中，也涉及到关于日常经营、财务数据等投资者关心的核心问题。尤其是减值，在资管业务、投资业务、信用业务方面都有涉及。而《每日经济新闻》发现，在信用减值方面，首创证券采取了较为保守的会计估计，这引起了监管的重视。
如招股书中披露，2021年9月30日、2020年12月31日、2019年12月31日，首创证券在财务报表中列报的融出资金原值分别为24.69亿元、26.01亿元、28.12亿元，相应减值分别只有130.98万元、128.89万元、130.78万元。
2021年9月30日、2020年12月31日、2019年12 月31日，首创证券在财务报表中列报的买入返售金融资产-股票质押式回购原值分别为7.22亿元、10.38亿元、15.75亿元，相应减值分别为6243.65万元、1.36亿元、1.06亿元。
对于减值的认定，被会计师事务所认定为关键审计事项：首创证券运用预期信用损失模型法计量上述金融工具的减值，该方法基于历史数据、专家判断等，预期信用损失模型的应用涉及重大的管理层判断。上述融出资金及买入返售金融资产减值的认定和计量要求管理层实施重大判断，且上述涉及信用减值损失计量的金融资产金额重大，因此中审亚太将该类资产的减值评估识别为关键审计事项。
此外，在应收款项方面，首创证券应收款项主要包括应收账款、长期应收款和其他应收款等。在资产负债表日有客观证据表明其发生了减值的，公司根据其账面价值与预计未来现金流量现值之间差额确认减值损失。
其中单项金额重大（金额5亿元以上）的应收款项根据其账面价值与预计未来现金流量现值之间差额确认。其余按账龄划分的应收账款组合，按照账龄法计提坏账准备：2年以内应收款项不计提坏账准备；对回收可能性较小且2年以上（含2年）应收款项按余额的40%计提坏账准备。
值得注意的是，2019年之后，正是券商信用类业务爆雷的高峰期。例如中信证券，光是2020年度计提信用减值损失65.81亿元，而其当年的营业收入约为544亿元，当年信用减值占营业收入比例超过10%。而首创证券的利润表上，2019年、2020年、2021年 1~9月，信用减值损失分别只有0.26亿元、0.4亿元、0.1亿元。其中在2020年度，信用减值损失占收入比例不足4%。
虽然每家券商的情况不一样，但减值计提是否充分的确是投资者、也是监管关注的重点。
证监会在反馈意见中要求首创证券：结合新金融工具准则情况，补充说明各经营分部下收入确认政策、计量依据，相关资产科目划分依据及资产减值政策；补充披露各经营分部对应资产情况及减值情况，涉及到的违约、诉讼等风险事件情况，是否对生产经营及财务状况存在潜在影响。如相关事项涉及对投资者决策有重大影响，请充分揭示风险并在重大事项提示中予以披露。
此外，证监会还要求说明首创证券融出资金账龄与展期情况，说明不同账龄区间的担保比例及减值计提金额和比例，同时说明相关融出资金是否存在担保品相对集中或发生涉及诉讼和重大不利舆情等情况，并结合前述情况说明减值计提的充分性与合理性等。
在招股书申报稿中，首创证券也提到了一些关于违约处置的情况：截至2021年9月30日，公司融资融券业务尚余违约客户3名，涉及的融出资金账面余额合计为110.38万元，已全额计提减值准备。截至2021年9月30日，股票质押式回购业务尚余违约客户7名，账面余额为36822.34万元，减值准备余额为5678.54 万元，涉及风险事件的资产账面价值占公司期末总资产的比例为0.92%。
从公司披露的诉讼来看，部分信用类案件出现了胜诉却无法全部收回债权的情况。如与何吉伦的质押式回购纠纷案，公司已经向北京市第四中级人民法院申请强制执行，要求被申请人偿还本金合计1.28亿元及利息及融资利息、违约金。但最新进展显示，截至本招股说明书签署日，公司已收到执行款1656.74万元，北京市第四中级人民法院已出具《执行裁定书》，裁定终结本案的执行。
首创证券表示，因剩余财产暂不具备处置条件，法院裁定终结本案的执行，对于何吉伦剩余尚未偿还款项，公司将保留追索剩余债权的权利。
这一诉讼案在近年来证券行业有关融资类业务诉讼中并不罕见，即券商胜诉却无可供执行财产、或者只有少数可供执行财产。那么，首创证券采取较为保守的减值计提方式、尤其是不对两年内的应收款项进行坏账计提，是否合理呢？
对此，《每日经济新闻》 与首创证券方面进行了沟通。公司方面表示，应收账款坏账计提政策根据公司实际情况制定，该政策谨慎、合理，符合相关会计准则规定，与同行可比公司相比有所差异，但不构成重大差异。
同时，首创证券还指出，目前，公司信用业务整体风险可控，公司也制定了全面的风险防范、监控、应对机制，未来公司将会根据主营业务的构成情况，持续监控担保品市值和融资人信用状况的变化，审慎评估股票质押式回购业务风险。
去年三季度末国债期货、股指期货等名义本金超过37亿元
此外，证监会对首创证券关注的重点还包括表外资产、表外负债，尤其是因为首创证券“未完整披露表外业务及相关财务数据情况”，证监会要求公司进行详细补充。
补充的内容主要有：（1）表外业务的具体类别、报告期内涉及表外资产、负债的资产负债简表；（2）表外资产按投资期限、投资类别、会计分类等标准的分布情况，主要资产类别对应报告期内投资收益率；（3）表外负债的产生原因，是否导致流动性、偿债能力不足等直接或潜在风险；（4）发行人报告期内经营表外资产的收入、成本、收益等情况，是否为表外资产负债承担担保、刚性兑付等直接或潜在义务；（5）报告期内发行人表外资产负债与表内资产负债发生交易及其原因，是否符合监管及内部规定，是否存在利益输送、刚性兑付义务等情形。
《每日经济新闻》记者注意到，近年来，首创证券的衍生金融工具规模出现大幅上升。衍生金融工具是重要的表外资产，包括国债期货、股指期货等。
招股书申报稿显示，2021年9月30日，首创证券有名义金额23.45亿元国债期货、3.69亿元股指期货被列为套期工具，两者合计名义本金超过37亿元。其中包括名义金额6.98亿元的国债期货、2.48亿元股指期货被列为非套期工具。
图片来源：首创证券招股书申报稿
相比之下，2018年，公司国债期货用于套期工具的名义本金仅有8.32亿元、非套期工具的国债期货名义本金为3.09亿元。股指期货用于套期工具的名义金额为466.48万元。
众所周知，国债期货、股指期货均有高杠杆性，对证券公司风险管理要求极高。首创证券明确指出，衍生金融工具的名义本金仅指在资产负债表日尚未完成的交易量，并不代表公司所承担的风险数额。但2018年至2021年，该数据大幅攀升，也是值得投资者注意的事项。
对此，首创证券回复《每日经济新闻》记者称，公司衍生金融工具为投资交易业务的对冲策略工具，用于对冲控制风险，“目前，公司衍生金融工具制定了严格的管理政策以及风控措施，对于衍生品交易有严格的头寸规定，并严格遵循相关制度开展套期保值业务，该项业务整体风险可控。”
此外，首创证券相关人士还透露，公司接到问询问题后，已经积极地组织团队对问题进行回复，“我们将严格按照证监会及上交所规定时间提交反馈”。
总之，从2007年提出借壳前锋股份至今十五年过去了，首创证券IPO能否在2022年成功圆梦？我们拭目以待。
