作者：沈晖
编辑：储松竹
支持：远川研究所投资组
2020年9月，上证指数盘整了2个月之久，行情上还是下，这是一个问题。市场踌躇犹疑之间，半夏投资的李蓓又一次给出了鲜明的观点，喊出卖掉股票换债券。李蓓认为，A股相对于国内债券和港股都处于最高估区间，外资也在不断进场抄底债券。因此，在未来一段时间内，应该把A股逐渐换成中国利率债。
与当下市面上看多A股中长期走势的主流观点不同，李蓓又一次扛起了“基本面做空”的大旗。这不是李蓓第一次给市场泼冷水，文笔犀利又观点明确的半夏投资屡屡在市场彷徨中扮演明星卖方分析师的角色。他们公号的平均阅读量在三五万之间，远胜一般的投资类自媒体，在投资机构中更是仅次于任泽平的存在
文笔犀利，观点明确，相较于一般卖方那种模棱两可的话术，半夏投资李蓓这种不打马虎眼的直爽时常引来圈内热议。因此半夏投资在我国私募圈也是一个个性鲜明的存在，不在于它的规模如何大、知名度如何高，而在于在讲究低调的投资圈子里，半夏略显乖张的行事和那些“降龙十八掌”画风的观点着实显得突兀。
投资这个领域从来都是净值为王，嘴皮子翻得越厉害，如果业绩拉胯，那也只是止增笑耳。半夏的收成到底怎么样？
1997年，宏观对冲基金大鳄索罗斯狙击泰铢和港币，引发了数年的亚洲金融风暴。目睹了索罗斯轻松驰骋亚太金融市场，李蓓点燃了自己的金融兴趣，从贵州开阳县城考到了北大金融系。
在北大学习的李蓓，就已经对投资充满了兴趣，尤其
钟爱探索市场的宏观秩序和规律
。
那时的李蓓就已经活跃在清华BBS股票版，她是版主之一，ID为：“Purplemm”,因为喜欢紫色，人称“Purple妹妹”。那时股票版另一位版主是现在大名鼎鼎的百亿私募汉和资本的管理者，金牛奖常客罗晓春，他的ID是“Rick”。那时，罗晓春已在招商证券做研究员。
有一天，“Purple妹妹”和“Rick哥哥”在湖边散步，李蓓告诉罗晓春，日后想成为一名基金经理。罗晓春看着小姑娘坚定的眼神闪烁着光芒，告诉要李蓓想成为基金经理要先成为硕士，然后去基金公司做研究员。
2007年，李蓓在大牛市之际，北大硕士毕业，加入了交银施罗德基金，担任研究员，并落下了一个迷人的称号“金融小魔女”。在做研究员之时，李蓓凭扎实的基本面研究，梳理大宗商品的产业逻辑，即便对手盘是行业龙头，李蓓也完全不虚，坚持己见，李蓓在螺纹钢期货里赚了不少钱。
2011年，李蓓加入梁文涛博士创立的泓湖投资，成为业内一段趣谈，这是一家专注做宏观对冲策略的机构。当时的李蓓与梁博士堪称私募圈的神雕侠侣，光芒万丈。自2011年9月基金成立到2016年底，
李蓓负责的“泓湖重域”费后5年多累计收益215%，费后年复合收益收益24.4%
。
从2013年-2015年，李蓓以优异的成绩斩获三年金牛奖。2016年，由于基金震荡回撤，神雕侠侣曲终人散，李蓓决定单独做一家私募，创立了半夏投资。长年的宏观研究经验，让李蓓养成了习惯，更偏好观察周期的数据跟踪来确认拐点，把周易的思想融入自己的投资理念。而新生的半夏投资，正是运用了周易的思维，形成了自己独特的投资风格。
宏观对冲基金，对于国内大多数投资者来说其实并不陌生，比如索罗斯的量子基金、达利欧的桥水基金、罗伯逊的老虎基金都是宏观对冲基金。不过，相信很多投资者对于宏观对冲基金的概念还是陌生的。
李蓓曾经用华晨宇改编周杰伦的《双截棍》来通俗的解释这个概念，华晨宇在节目中先弹钢琴，然后再浅吟低唱，后面再加了一段rap，又来了一段戏曲，最后歌剧院风的合唱，一首歌跨越了好多音乐领域。这种有机的音乐结合形成的组合拳，所带来的共振效果，很自然地对传统音乐形成了降维打击。而宏观对冲策略与其有着异曲同工之妙。
宏观对冲策略就是从宏观面出发，自上而下，运用不同的金融工具对不同的资产类别进行多空配置，把握资产价格失衡的错配现象。
与传统西式的宏观对冲基金不同，半夏投资带有东方的韵味，融入了自己周易的哲学理念。
李蓓早在北大念书的时候，就确信市场就像宇宙一般混沌复杂，于是李蓓立志想像牛顿探索物理领域的规律一样，找到随机漫步市场里的一些客观运作规律。李蓓开始博览群书，望从各派经典著作中寻找到答案，其中我国古典文学名著《周易》对李蓓的投资理念产生了重要的影响。
最早李蓓读《周易》，看出了周期轮回，八卦从全阳到全阴再到全阳，周而复始，就好像经济周期，从萧条到复苏到过热，再从过热到衰退到萧条，循环往复。
越深入的阅读，李蓓的认识也更为深刻。李蓓发现，周易并不是八卦，周易有周期嵌套，是由八卦嵌套生出了64卦，由于嵌套周期也呈现了更多的变化，每轮都有些相似，但都不一样。这也和经济周期类似，历史总会重复，但会押着不同的韵脚。
经过在交银施罗德基金、泓湖投资的千锤百炼，反复思考和总结，李蓓认识到：周易才是最上层的投资哲学，它完整地描绘了经济和市场运行规律。
图片来源：半夏投资公众号
2017年，李蓓在周易中提取了灵感，建立了半夏投资。半夏的LOGO，是李蓓亲自设计的，两个八边形组成，八边形深浅各一半颜色，代表阴阳交替的八卦。内外两个旋转的八边形嵌套在一起，其实就是周易中的两个八卦的嵌套。
这基本代表半夏的投资态度，虽周期往复，市场跌宕，我立于其中，依然愿意求真、抱朴、保持美态。
半夏投资的宏观对冲策略，就是李蓓运用周易投资思维的完善。周易的64卦，对应的就是一个完整的康波周期，其中又嵌套了60年的技术周期，10年的产能周期（朱格拉周期），3年的库存周期（基钦周期）。
这些周期驱动了企业的盈利，利率，风险偏好这三个因子，这三个因子最后也驱动了市场价格的变化。反过来推，这三个因子也能判断周期所处在的位置。
而库存周期和产能周期两个结合，基本就构成了宏观对冲策略最核心的两个周期驱动。如果这两个周期产生共振，那么趋势更明显。所以
半夏在做宏观对冲策略的时候，会做大量的交易，去把握库存周期和产能周期的共振点
。
李蓓在2020年9月7日的判断就很具代表性，他强调要卖掉股票换成债券。李蓓认为，驱动2020年A股小牛市的原因，并非是国内的货币宽松所驱动的。而是因为三个因素：1，
盈利增长
，背后是宽信用和供应冲击；2，
海外利率下行
驱动的核心持仓估值上行；3，股市本身
风险偏好的提升
。分别对应了上述三个因子。
所以根据李蓓的观点，目前的经济环境，企业的盈利的能力开始减弱，海外利率下行保持不了，仅仅剩下投资者们较高风险偏好来进行投资。而最后较高的风险偏好是由它驱动的流动资金来反应的。其中不管是公募资金的新增、还是外资流入、还是融资余额的增加，这样的状态都无法持续。所以，三个因子形成的逆转，也形成了周期的拐点。所以，半夏投资接下来，至少卖股票的策略是在自己的交易系统里进行的。
有趣的是，在李蓓做出判断之后的四个交易日，创业板果然跌了近4个点。
李蓓在创立半夏之后，乐于在微信公众号上发表自己对于市场的看法，进行对市场的预测。实在的数据，直白的言语，时不时追个热点，吸引了一大批粉丝。人越红，受到的非议也就越多。
譬如，有认为李蓓在做投资研究中为了生动加了很多比喻是不严谨的，也有认为李蓓拿周易理念来说投资是模模糊糊似是而非的，再有认为李蓓总是喜欢在市场开始跌的时候发表自己的看空观点是不靠谱的，更有甚者拿半夏的业绩说话对李蓓的研究全盘否定。
事实上，回顾李蓓2018年对后市行情的预判，根据A股市场的回馈，李蓓大体上判断对了方向。
李蓓在周易乾卦里发现了一个标准的波浪理论五浪上升的结构牛市。潜龙勿用（0），见龙在田（1），终日乾乾，或跃在渊（2），飞龙在天（3），亢龙有悔（4），群龙无首（5）。这套理论被李蓓经常套用在A股的宏观预判上，比如对于2019年之后行情的预判。
2018年底，李蓓是这么预测2019年的：
龙战于野，其血玄黄：盈利下滑超预期，金融系统也出现一些动荡，金融机构出现一些风险事件。投资机构互相砍重仓股，血流成河。
潜龙勿用：流动性改善，阶段性恐慌杀跌结束，市场震荡铸底，反复蓄力。
见龙在田：盈利预期明朗，经济回升有望，市场升势起步。
复盘整个2019年，大盘在2019年1月在机构的相互踩踏中跌到了2440点。后续全球央行持续放水，流动性提升，外资的持续介入，2019年震荡磨底总基调形成，并在年底实现了小幅回升。最后在2020年，虽然遭遇了新冠，但龙头企业盈利能力提升，市场形成了小牛市。
图片来源：半夏投资公众号
市场真如李蓓所言，先是经历了龙战于野的血腥，接着经历潜龙勿用的漫长震荡蓄力，然后通过见龙在田的回升，最后迎来2020年飞龙在天的牛市。2018-2019年的预测基本踩中了点，除此之外，李蓓还正确预判了2018年的大熊市。由此可见，李蓓预测不靠谱的争议确实没有太大的说服力。
无论研究做的多么优秀，私募基金最终还是要拿业绩说话。那李蓓的业绩是否真的那么不堪呢？
根据李蓓产品的业绩表现，截至2020年9月4日，李蓓目前最牛的产品“半夏稳健混合对冲”收益126.40%，在宏观对冲策略基金中排名第三。乍一看，不是很好么？为何会有业绩不佳之说？
原来，“半夏稳健混合对冲”今年以来收益131.73%，也就是说除去今年，其余时间整体是亏损的。再来看看李蓓的主打产品“半夏宏观对冲”成立以来收益78%，今年收益38.74%。除去今年，收益好像也并不是特别出众，给人以业绩差的假象。
事实上，很多人对宏观对冲基金并不是很了解。如下图所示，“半夏宏观对冲”在2018年中美贸易战暴跌，2019年年底市场探底，2020年受疫情影响大盘跌停随即拉回等重大波动中均赚取了不错的收益。例如，2008年美国次贷危机，美股产生了巨大的波动，著名的桥水基金在全球多只基金破产的情况下仍然赚取了14%的收益。
数据来源：私募排排网
当市场波动较大时，半夏投资完全可以通过做空沪深300、中证500股指期货、买入债券或者做多贵金属等方式，对冲市场波动以及下跌风险，然后通过抓取到短期上涨概率较大的股票赚取超额收益。“半夏宏观对冲”成立不到三年，真实的实力还得经过时间的打磨，单凭1-2年的表现并不能全面的评价整款产品的好坏。这不，第三年产品直接开启了飞龙在天模式。
苏世明曾说：“没有人想要痛苦，新事物的诞生必然伴随着阵痛。”半夏这一“新事物”逐渐摆脱了阵痛，正以优秀的业绩奔跑在争议的路上。
如果说对冲基金是所有基金的皇冠,那么宏观对冲基金则是对冲基金这顶皇冠上最神秘耀眼的明珠。为何这么说？
因为宏观对冲对基金经理要求非常高，既要拥有宏观思维把握周期变更，又要对大类资产轮动和对冲配置有着深入应用。简单来说，就是全能型选手。
纵观我国资本市场，可以用到的大宗商品、衍生品等金融产品并不丰富，做空手段也难以施展，创业板放开20%的涨跌幅也才是最近的事。所以国内采用宏观对冲策略的基金并不多，能驾驭的基金经理也少之又少。但随着我国金融制度逐渐完善，资本市场逐渐的向外打开，未来会有更多的对冲工具诞生，甚至还能跨市场套利，资产配置会更加多样。参考美国，宏观策略必定是A股未来的发展趋势。
而李蓓作为我国宏观对冲领域的先驱者，我们应该多一点包容，少一点责备。只有更多的像半夏这样的产品跑出来，形成榜样，后续才会有千千万万个宏观对冲基金跟进，宏观对冲基金领域才能繁荣。
我国的宏观对冲基金似乎正值半夏，半夏之后还有盛夏，还有金秋。
参考资料：
[1]. 李蓓：周易的投资哲学（1）。
[2]. 半夏投资李蓓：2020飞龙在天 牛市诞生需大机构祭天。
[3]. 对话私募掌门人|半夏投资李蓓：除了拼劲，还要证明耐力。——新浪财经
[4]. 遇见最丑恶最美好的人性，见证最有趣的周期轮回。 ——交易门
风险提示：市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。